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我們在2024年12月12日發(fā)布的《毛戈平(1318):東方美學(xué)下的高端國貨美妝領(lǐng)跑者，渠道產(chǎn)品品牌三重共振》報(bào)告中已對公司整體情況和發(fā)展做了詳細(xì)的論述，結(jié)合本篇報(bào)告更新的數(shù)據(jù)，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)今年以來公司在線下開店、線上銷售等方面均持續(xù)超預(yù)期發(fā)展。不同于觀測新品銷售路徑的傳統(tǒng)分析模式，公司產(chǎn)品實(shí)際已布局較全，線上主要依賴成功單品的上線，其成功率及產(chǎn)品生命周期也會更優(yōu)，基于渠道發(fā)展的預(yù)判模式較預(yù)判產(chǎn)品是否成功的確定性更強(qiáng)，也更易觀測。公司納入恒生綜合指數(shù)將于3月10日正式生效，有望納入港股通，增量資金預(yù)計(jì)將有效貢獻(xiàn)。
　　專柜優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位銷售能力驗(yàn)證，強(qiáng)勢開店帶動線下增長
　　截止2025年3月3日，官網(wǎng)可查詢的全國門店數(shù)共430家，較2024年12月9日查詢的416家增長14家，3個(gè)月時(shí)間已完成近一半的全年開店目標(biāo)（募投計(jì)劃每年開設(shè)30家）。以上海為例，我們發(fā)現(xiàn)毛戈平專柜與蘭蔻專柜點(diǎn)位重合度實(shí)際并不高，毛戈平高線城市門店鋪位的優(yōu)化仍具備顯著空間。2024年公司在武漢和成都SKP均開設(shè)了快閃店，目前均已轉(zhuǎn)為正式店，2025年初，公司北京SKP的快閃店開業(yè)，進(jìn)一步驗(yàn)證了在一線核心高端商業(yè)體的銷售能力。新店數(shù)量及質(zhì)量的同步增長預(yù)計(jì)將對線下收入增速貢獻(xiàn)10%左右的貢獻(xiàn)。而從同店角度來看，公司計(jì)劃每年升級翻新70至100個(gè)現(xiàn)有專柜，疊加新品推出的連帶效應(yīng)，預(yù)計(jì)單柜收入增長仍可持續(xù)，即使在線下業(yè)態(tài)受損的2022年毛戈平同店依然有7%的增長，會員的高復(fù)購粘性預(yù)計(jì)也將對同店貢獻(xiàn)約10%的增量，且由于線下多數(shù)費(fèi)用為固定開支，伴隨單柜收入提升，利潤率也將有效提高。
　　線上渠道的發(fā)展遵循理性平衡，核心單品仍在快速起量期
　　2024H1公司線上銷售收入占比為49%，即使相較于國際品牌也處于相對較低水平。公司更加注重線上線下的有序平衡，整體對價(jià)格管控和銷售規(guī)模都有所控制。毛戈平此前線上銷售產(chǎn)品相對集中，24年抖音渠道40.9%的銷售額來自于兩款粉膏，15.7%來自魚子面膜，25年前兩個(gè)月數(shù)據(jù)來看，魚子氣墊、皮膚衣、黑霜3款產(chǎn)品銷售占比顯著提升，帶動抖音增速快速提高。而對于天貓渠道，2024年雙十一期間魚子面膜銷售發(fā)力，帶動全年護(hù)占比提升到了35.5%（2023年為27.0%），2024年的新品羽翼氣墊也表現(xiàn)突出（線上專供產(chǎn)品，與線下的星耀氣墊同款，實(shí)際也并非全新單品）。核心單品上線上還有充足潛力，而非依賴新的爆品收割流量，線上收入增長的確定性突出。
　　公司的產(chǎn)品邏輯是基于常青品的長生命周期邏輯，品類布局已較為完善，銷售端有待開發(fā)
　　毛戈平通過長期打造的線下銷售模式對產(chǎn)品已進(jìn)行了充分的市場調(diào)研，對于成功單品再進(jìn)入線上銷售，使得其宣傳難度遠(yuǎn)低于全新產(chǎn)品，ROI普遍較高，線上利潤率可以達(dá)到25%。從線上線下的產(chǎn)品數(shù)量來看，官網(wǎng)可查詢的SPU數(shù)量共128個(gè)（SKU預(yù)計(jì)超過300個(gè)），而天貓的SPU為77個(gè)，即使是公司線上銷售占比更高的彩妝品類，SPU數(shù)量也有36%的差距，公司可上線電商的產(chǎn)品仍有充足儲備。而護(hù)膚業(yè)務(wù)官網(wǎng)中系列已有7個(gè)，涉及31個(gè)SPU。2024年7月公司推出的黑金護(hù)膚線目前線下線上均有銷售，塑顏緊致護(hù)膚線也采取同樣策略，公司在護(hù)膚業(yè)務(wù)上的推新以及線上關(guān)注度逐步提升。
　　盈利預(yù)測與投資建議：毛戈平被納入恒生綜合指數(shù)，調(diào)整將于2025年3月10日起正式生效，根據(jù)港股通納入標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)毛戈平大概率將同步入通，根據(jù)公司的現(xiàn)金流水平和上市前的分紅情況，我們判斷后續(xù)接近后大股東減持風(fēng)險(xiǎn)較低。作為可選消費(fèi)中稀缺的具備高品牌力的本土品牌，同時(shí)盈利能力突出，具備標(biāo)的稀缺性，入通有望進(jìn)一步打開資金通道。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營收41.10/55.81/73.74億元，同比增長42.41%/35.80%/32.13%，凈利潤為8.87/12.02/15.72億元，同比增長33.98%/35.51%/30.83%，對應(yīng)PE為43/32/24倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭性風(fēng)險(xiǎn)；費(fèi)用投放超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；升級推新低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)始人及管理層聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。