>> 東吳證券-固收深度報告：理財市場的規(guī)范化會否對信用債形成沖擊？-250307
| 上傳日期： |
2025/3/7 |
大小： |
856KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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當(dāng)前理財市場整體規(guī)模與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：1）截至2025年2月26日，目前約有逾23萬億元的資金以理財產(chǎn)品的形式活躍在金融市場中，其中固定收益類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模占比高達(dá)98%，系理財市場業(yè)務(wù)的核心品類。2）信用債和同業(yè)存單系理財產(chǎn)品相對偏好的資產(chǎn)品種，截至2025年3月6日，二者合計占比約70.99%，其中信用債占比達(dá)41.27%，幾乎占據(jù)固收類投資的“半壁江山”，而利率債占比則明顯較低，或主要與銀行理財產(chǎn)品傾向于采取持有到期策略、采取封閉期機制管理流動性以及采取資金池運作調(diào)節(jié)收益等特點相關(guān)。而這一債券持倉結(jié)構(gòu)亦提示若理財市場逐步趨于規(guī)范化管理和標(biāo)準(zhǔn)化管理，其可能產(chǎn)生的影響將更多波及信用債板塊，故關(guān)注信用債配置機會的投資者或可對理財市場的后續(xù)改革進度加以關(guān)注，在擇時方面匹配監(jiān)管要求沖擊下的節(jié)奏變化。
監(jiān)管要求推動理財市場的發(fā)展與變革：1）若將理財市場的全部產(chǎn)品規(guī)模按照由銀行理財子公司或未持牌理財機構(gòu)發(fā)行管理進行分類并觀察二者之間的產(chǎn)品規(guī)模占比變化情況，可以發(fā)現(xiàn)理財子公司近年來的產(chǎn)品規(guī)模占比由2022年末的91.66%持續(xù)上升至當(dāng)前的94.40%，與之相對應(yīng)的是未持牌理財機構(gòu)的產(chǎn)品規(guī)模占比由2022年末的8.34%持續(xù)下降至當(dāng)前的5.60%，表明在銀行理財市場監(jiān)管方向持續(xù)深化的過程中，未持牌理財機構(gòu)已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型為設(shè)立理財子公司獨立運營理財產(chǎn)品的軌道上，疊加2024年監(jiān)管為未持牌理財機構(gòu)完成產(chǎn)品規(guī)模壓降提出“2026年底”這一明確的時間節(jié)點，且在產(chǎn)品規(guī)模壓降幅度上提出需壓降至“2021年8月底以前的水平”這一明確的體量限制，因此我們預(yù)計未持牌理財機構(gòu)因面臨需盡快完成向成立理財子公司獨立運營理財產(chǎn)品的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型否則其產(chǎn)品可能遭遇清零處理的壓力，故其產(chǎn)品規(guī)模占比或?qū)⒗^續(xù)降低,并對債券市場估值造成負(fù)面影響。2）若進一步篩選理財市場中以債券為底倉資產(chǎn)的產(chǎn)品規(guī)模，并按照由銀行理財子公司或未持牌理財機構(gòu)持倉進行分類，從二者持倉債券的比例可以發(fā)現(xiàn)盡管銀行理財子公司的各類債券持倉占比顯著多于未持牌理財機構(gòu)，但倘若切換至債券持倉類型視角來看，則未持牌理財機構(gòu)的持倉中信用債的比重較利率債和同業(yè)存單更高，且持倉金融債的比重同樣不低，而金融債中存在較大比例的商業(yè)銀行普通債券及次級債券，其中的次級債券亦屬于信用債投資者的可選標(biāo)的范圍，因此，因監(jiān)管要求趨緊而導(dǎo)致的未持牌理財機構(gòu)在壓降產(chǎn)品規(guī)模方面承壓可能會對信用債板塊帶來較利率債板塊、同業(yè)存單板塊更多的沖擊。3）就固定收益類產(chǎn)品而言，銀行理財子公司與未持牌理財機構(gòu)在債券持倉的結(jié)構(gòu)上有所差異，即未持牌理財機構(gòu)在信用債和金融債的配置力量上較理財子公司稍多，銀行理財子公司在利率債和同業(yè)存單的配置力量上較未持牌理財機構(gòu)稍多，故若未來未持牌理財機構(gòu)的產(chǎn)品規(guī)模被動壓降，或轉(zhuǎn)而流入理財子公司產(chǎn)品，或轉(zhuǎn)而流入以公募基金產(chǎn)品為代表的其他投資渠道，信用債估值或?qū)⒚媾R一定程度的拋壓，部分持倉資金可能涌向利率債、金融債和同業(yè)存單等品種。
未持牌理財產(chǎn)品規(guī)模壓降會對信用債產(chǎn)生多少沖擊：1）轉(zhuǎn)流入銀行理財子公司：不論是從理財產(chǎn)品類別的維度還是從底層資產(chǎn)品種的維度，銀行理財子公司與未持牌理財機構(gòu)在債券市場的配置力量實際上基本處于相似水平、差異不大，因此當(dāng)資金從未持牌理財機構(gòu)的產(chǎn)品轉(zhuǎn)而流向理財子公司的產(chǎn)品，則由于兩類機構(gòu)在配置債券的選擇上基本相同，故對債券市場、尤其是信用債品種形成的拋壓或相對有限，即信用債可能受到的沖擊程度或總體可控。此外，若資金流轉(zhuǎn)集中在較短時間內(nèi)發(fā)生，則短期內(nèi)可能會造成信用債估值的“脈沖式”小幅調(diào)整；但若資金流轉(zhuǎn)這一過程的持續(xù)時間拉長，則可有助于平滑估值調(diào)整的幅度、緩釋波動加劇的風(fēng)險。2）轉(zhuǎn)流入理財市場以外的其他投資渠道（壓力測試）：假設(shè)當(dāng)前存續(xù)的未持牌理財機構(gòu)在2026年底以前均無法設(shè)立理財子公司，且所釋放的資金均未流入債券投資領(lǐng)域相關(guān)的其他產(chǎn)品，那么在此相對極端的情境中，大約1萬億元的資金流出可能帶來約5BP-20BP的日估值跌幅（分別對應(yīng)50%-95%的賣出交易量占比），該跌幅較近期約5BP以內(nèi)的日均跌幅有所抬升，表明在相對極端的假設(shè)條件下，信用債估值或?qū)⒚媾R至多15BP左右的超額損失，一方面意味著若未持牌理財機構(gòu)未積極在未來兩年內(nèi)布局設(shè)立理財子公司或主動平滑產(chǎn)品規(guī)模壓降節(jié)奏，則信用債投資者或需在2026年下半年提前部署“防御”措施、抵御沖擊；但另一方面亦提示即便未持牌理財機構(gòu)在兩年后集中壓降產(chǎn)品規(guī)模，信用債可能受到的沖擊程度仍相對可控，其資本利得收益上的損失或可由票息收益吸收彌補。3）建議投資者可密切關(guān)注監(jiān)管政策的最新動態(tài)以及未持牌理財機構(gòu)的理財產(chǎn)品遷移進度，通過準(zhǔn)確把握未持牌理財機構(gòu)存續(xù)產(chǎn)品的壓降節(jié)奏來相應(yīng)調(diào)節(jié)信用債的倉位水平，以降低外部環(huán)境變化對組合表現(xiàn)的影響。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差；理財市場監(jiān)管政策超預(yù)期；市場波動風(fēng)險。
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