>> 誠通證券-同仁堂(600085)首次覆蓋報告：精品國藥代表，民族瑰寶傳承-250306
| 上傳日期： |
2025/3/6 |
大小： |
2721KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
誠通證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
李志新 |
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精品國藥代表，民族瑰寶傳承
公司前身始創(chuàng)于公元1669年（清康熙八年），迄今已有356年悠久歷史。同仁堂股份成立于1997年，同年上交所上市，已經(jīng)成為集中藥生產(chǎn)、銷售、科研和配送為一體的大型中醫(yī)藥企業(yè)。主要產(chǎn)品包括安宮牛黃丸、牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸、烏雞白鳳丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸等為代表的眾多經(jīng)典傳統(tǒng)中藥產(chǎn)品，常年生產(chǎn)的中成藥超過400個品規(guī)，覆蓋心腦血管、補(bǔ)益、清熱、婦科、兒科等多領(lǐng)域，豐富的產(chǎn)品資源形成對品牌發(fā)展和穩(wěn)健經(jīng)營的有力支撐。
精品國藥經(jīng)營范式：大品種戰(zhàn)略，全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營
大品種戰(zhàn)略、精品戰(zhàn)略發(fā)展范式。2019-2023年，公司銷售前五大產(chǎn)品組成基本穩(wěn)定，安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、六味地黃系列和金匱腎氣系列連續(xù)五年位居公司銷售前五大產(chǎn)品，前五大單品銷售額在公司醫(yī)藥工業(yè)銷售中占比穩(wěn)定在46%左右，但毛利率顯著高于醫(yī)藥工業(yè)整體；安宮牛黃系列是公司核心代表產(chǎn)品，內(nèi)地零售市場市占率超50%。公司持續(xù)對品種群進(jìn)行全面梳理并細(xì)化分類，遴選50多個重點(diǎn)培育的潛力大品種，在生產(chǎn)、供應(yīng)、研發(fā)和營銷等方面予以資源傾斜；2023年底推出“御藥傳奇系列”首批精品品規(guī)。
中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式。公司在中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈基本做到全產(chǎn)業(yè)覆蓋，業(yè)務(wù)涵蓋中藥材種植、中成藥生產(chǎn)和藥品零售等多個領(lǐng)域，形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。“藥材好，藥才好”，對上游原料堅持“道地藥材”原則，規(guī)?；?、規(guī)范化種植和管理，保證中藥材地頭質(zhì)量；中游常年生產(chǎn)超400個品種中藥產(chǎn)品，安宮牛黃丸雙天然市占率絕對領(lǐng)先；下游醫(yī)藥商業(yè)零售門店數(shù)量突破千家，對自有藥品銷售形成閉環(huán)服務(wù)。
幾個不變與變化：中藥材價格、天然牛黃、政策壁壘和品牌軟實(shí)力
兩個變化：上游中藥材價格和核心原料天然牛黃供應(yīng)。
1、中藥材價格下降，緩解成本壓力。從2024年7月份開始，中藥材價格指數(shù)開始持續(xù)下跌，2025年3月3日最新價格指數(shù)為1856點(diǎn)，相對2024年7月高點(diǎn)2252點(diǎn)，半年多時間跌幅17.6%，時間長達(dá)8年的中藥材大面積漲價趨勢初步得到遏制。
2、牛黃進(jìn)口試點(diǎn)，打開原料供應(yīng)限制瓶頸：牛黃進(jìn)口試點(diǎn)政策，申請人限制為試點(diǎn)區(qū)域內(nèi)處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，全球肉牛存欄量是國內(nèi)十倍，天然牛黃進(jìn)口試點(diǎn)，為同仁堂等含牛黃成分藥品生產(chǎn)企業(yè)，擴(kuò)大天然牛黃供應(yīng)帶來便利，打開生產(chǎn)原料供應(yīng)限制瓶頸。
兩個不變：政策壁壘和強(qiáng)大的品牌軟實(shí)力
1、政策壁壘不變。牛黃、麝香天然原料入藥嚴(yán)格準(zhǔn)入和配額制管理不變；天然麝香入藥使用準(zhǔn)入制管理、生產(chǎn)配額制管理；天然牛黃進(jìn)口試點(diǎn)申請人限制為試點(diǎn)區(qū)域內(nèi)處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，規(guī)范有序進(jìn)口使用。
2、強(qiáng)大品牌軟實(shí)力。銷售以零售渠道為主，擁有自主定價能力，同仁堂安宮牛黃丸雙天然產(chǎn)品內(nèi)地和香港市場持續(xù)提價。國內(nèi)擁有安宮牛黃丸生產(chǎn)批文的企業(yè)超過120家，但公司安宮牛黃丸在國內(nèi)市占率超50%，香港市場品牌號召力強(qiáng)大，2011年公司安宮牛黃丸在香港零售市占率已高達(dá)94.2%。
盈利預(yù)測、估值與評級
我們預(yù)測公司2024-2026年，營業(yè)收入分別為187.7/203.3/222.7億元，分別同比增5.1%/8.3%/9.5%；歸母凈利潤分別為16.7/19.4/22.6億元，分別同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股EPS分別為1.22/1.41/1.65元；毛利率分別為44.5%/45.5%/46.5%。
據(jù)Wind一致預(yù)期，2024年可比公司平均PE倍數(shù)為28X，同仁堂PE（2024E）約30倍，估值略高于可比公司均值，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：1、牛黃、麝香等天然貴細(xì)原料價格繼續(xù)大幅上漲帶來較大成本壓力；2、藥品生產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，導(dǎo)致品牌形象受損；3、主力產(chǎn)品安宮牛黃丸（雙天然）提價，導(dǎo)致市場需求下滑風(fēng)險。4、牛黃進(jìn)口試點(diǎn)落地不及預(yù)期，天然貴細(xì)藥材無法支持進(jìn)一步生產(chǎn)擴(kuò)張。
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