>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】1-2月進出口數(shù)據(jù)點評：關于“搶出口”的幾點思考-250308
| 上傳日期： |
2025/3/8 |
大小： |
3360KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,夏雪 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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事項
以美元計價，1-2月出口同比2.3%，低于彭博一致預期5.9%，去年12月同比10.7%。1-2月進口同比-8.4%，大幅低于彭博一致預期1%，去年12月進口同比1.0%。
主要觀點
核心觀點：1、今年前兩個月出口同比讀數(shù)的大幅下滑，受基數(shù)影響或較大（去年1-2月環(huán)比較歷史同期高出約10%），環(huán)比表現(xiàn)不弱，比歷史同期均值還高出1.7%-3.3%，特別是考慮到去年12月環(huán)比已經較歷史同期“超漲”1.7%。從這個角度出發(fā)，今年1-2月或仍有“搶出口”的支撐。
2、拆分重點區(qū)域環(huán)比表現(xiàn)來看，最近三個月（2024年12月-今年2月），“搶出口”效應或額外拉動月均出口0.6%-0.8%。
3、“搶出口”效應的存在意味著出口讀數(shù)后續(xù)波動可能進一步加大，僅考慮后續(xù)伴隨關稅落地“搶出口”效應消退疊加新增美國20%關稅沖擊，出口增速前后高低差就可能高達3.6%-3.7%（這還是未來十個月的平均，如果集中體現(xiàn)在幾個月內，讀數(shù)差距會更大）。
4、后續(xù)來看，3月出口數(shù)據(jù)或面臨兩方面不確定性，上行風險來自企業(yè)可能擔憂二季度關稅升級繼續(xù)“搶進口”（目前polymarket顯示市場押注墨加7月前對中國加征關稅的概率均略高于50%，特朗普在上任100天內對中國關稅加40%的概率雖然在10%以下但較2月底3%左右有所抬升），下行風險則來自新增20%關稅的沖擊將完全體現(xiàn)在3月。
5、進口同比偏低，一方面或反映內需偏弱，但另一方面從環(huán)比來看，1-2月平均環(huán)比較歷史同期均值低約2.5%-2.9%，考慮到去年12月進口環(huán)比高出歷史同期3.1%-4.5%，可能一定程度上反映“搶進口”效應的消退。
一、關于“搶出口”的幾點思考
第一，1-2月還有“搶出口”嗎？
首先，同比讀數(shù)的大幅下滑有基數(shù)影響，或有10%左右。去年1-2月出口平均環(huán)比-12.9%，創(chuàng)2010年同期新高，比過去十年同期均值-22.9%高約10%。如果去年1-2月環(huán)比保持歷史平均水平，那么今年1-2月出口同比或在15.4%，比當前2.3%讀數(shù)高約13.1%。
其次，“搶出口”效應或仍存。在去年12月高環(huán)比的基礎上（環(huán)比7.6%，比歷史十年同期均值高約1.7%），今年1-2月環(huán)比-19.6%甚至仍略高于歷史同期均值區(qū)間（過去5/10/20年同期）-21.3%~-22.9%約1.7%~3.3%，合計“超漲”已經達到3.4%-5%，月均1.1%-1.7%，中值約1.4%。這與我們估算的2018-19年“搶出口”效應或大體相當。
當然，還有一種可能的解釋是需求增長的拉動。對此，考慮到一方面韓國1-2月平均出口環(huán)比表現(xiàn)并不好，另一方面1月主要經濟體工業(yè)生產指數(shù)同比均值仍在下滑，主要經濟體零售銷售同比均值僅微幅上行，可能說明整體外需層面的額外拉動不足以解釋出口環(huán)比連續(xù)超季節(jié)性的偏強。
第二，“搶出口”效應的估算。
綜合整體和重點區(qū)域（“搶出口”可能性較大的地區(qū)）來看，“搶出口”效應或額外拉動月均0.6%-0.8%。
重點關注區(qū)域視角。首先，估算對美“搶出口”效應，可能在0.8~5.3pp之間，中值3%左右。可以發(fā)現(xiàn)，即使取區(qū)間右側最高點，對美國的“搶出口”至多拉動整體出口0.8%（5.3×14.7%），不及整體出口的“搶出口”效應的估算（1.3%-1.4%）。估算方法詳見正文。
對此，一種可能的解釋是“搶出口”范圍擴大至美國以外。2018-19年中美經貿摩擦后，全球貿易發(fā)生了重定向（rerouting），因此或存在本輪“搶出口”體現(xiàn)在“中間”經濟體的可能。我們認為受“搶出口”影響可能較大的區(qū)域還有東盟、拉美和中國香港（詳情參見圖4、圖6），三者疊加美國的“搶出口”效應，合計約拉動整體出口約1.8%-2.5%，平均每月0.6%-0.8%。這個數(shù)字仍然低于整體視角的估算，前者只有后者約一半。傾向于認為，重點區(qū)域視角的保守估計更加合理，整體出口另外一半的“超漲”可能有其他區(qū)域如歐盟、印度的需求上漲拉動。
第三，“搶出口”效應的影響。其或加劇出口讀數(shù)波動，前高后低落差加大。
關于“搶出口”何時或開始消退，或可參照2018-19年經驗，關稅生效落地后，涉稅商品的美國從中國進口同比增速立刻較基準開始下滑（圖7），平均約6個月調整到較基準最低水平。
關于“搶出口”消退后疊加新增關稅影響的降幅，或可從兩個視角估算，結果顯示未來十個月我國對美出口增速可能較現(xiàn)在平均每月下滑24.5%-24.9%，影響中國整體出口增速3.6%-3.7%。
視角一是參考2018-19年經驗（圖7），特別是清單3參考意義或較大（規(guī)模較大，達2000億美元），2018年9月10%關稅生效前最高“超漲”約7.4%，關稅落地后最大“超跌”約為-17.5%，多降24.9%，影響中國整體出口約4.8%（2018年美國出口占比19.2%）。
視角二是估算今年新增20%關稅以后中國對美出口增速中樞水平，計算當前增速與新中樞的差值。對于新中樞的估算，可能為-18.1%（依據(jù)是美國整體進口增速新增20%關稅推演下的中國份額下滑）。1-2月中國對美國出口累計同比2.3%，若按全年中樞-18.1%，則可能意味著未來十個月均應為-22.2%，有24.5%下降空間（-22.2%-2.3%），對應中國整體出口增速下降近3.6%
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