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事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)，2024年全年實(shí)現(xiàn)收入120.22億元（括號(hào)內(nèi)為同比，下同，+4.77%），歸母凈利潤(rùn)10.31億元（-2.29%），扣非歸母凈利潤(rùn)9.84億元（-4.09%）。單Q4實(shí)現(xiàn)收入27.32億元（-8.15%），歸母凈利潤(rùn)1.61億元（-20.85%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.53億元（-22.81%）。
　　期間費(fèi)用率略有下降，綜合毛利率有望提升。公司2024年銷售費(fèi)用率為5.32%（-0.41pct），管理費(fèi)用率為4.00%（-0.07pct），研發(fā)費(fèi)用率為5.33%（-0.12pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.96%（-0.05pct），全年來看各項(xiàng)期間費(fèi)用率均有下降。部分費(fèi)用在Q4集中計(jì)提，所以Q4費(fèi)用率達(dá)到階段性高點(diǎn)。我們認(rèn)為隨著公司原料藥業(yè)務(wù)收入占比下降，CDMO和藥品業(yè)務(wù)收入占比上升，以及公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)略有提升。由于2024年原料藥板塊毛利率相對(duì)較低，僅14.79%，而CDMO板塊毛利率41.06%、藥品板塊毛利率60.81%，因此公司綜合毛利率有望提升。
　　 CDMO漏斗模型初步形成，將成為公司新增長(zhǎng)極。CDMO板塊2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.84億元（-6.05%），毛利7.73億元（-8.78%），毛利率41.06%。CDMO板塊業(yè)績(jī)下滑主要由于2023年存在特殊項(xiàng)目收入，扣除特殊項(xiàng)目影響后整體保持增長(zhǎng)。2024年公司報(bào)價(jià)項(xiàng)目1601個(gè)（+77%）；進(jìn)行中項(xiàng)目996個(gè)（+35%）。其中商業(yè)化階段項(xiàng)目355個(gè)（+25%），研發(fā)階段項(xiàng)目641個(gè)（+ 42%）。項(xiàng)目增長(zhǎng)快速，逐漸形成前端向后端引流的漏斗模型，我們預(yù)計(jì)CDMO板塊將成為公司利潤(rùn)的新增長(zhǎng)極。
　　藥品板塊毛利增速較快，執(zhí)行差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。藥品板塊2024年?duì)I收12.56億元（+0.51%），毛利7.64億元（+15.02%），毛利率60.81%（+7.67pct），主要得益于制劑銷售模式調(diào)整，以及部分品種集中生產(chǎn)，生產(chǎn)效率有較大提升，綜合成本下降使得毛利增速快于收入增速。公司集采中標(biāo)品種占比相對(duì)較少，壓力較小。后續(xù)公司考慮研發(fā)短期替代可能性小、有特色的產(chǎn)品，也在做改良型創(chuàng)新藥以進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司原料藥業(yè)務(wù)整體承壓、匯兌損失可能影響利潤(rùn)，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)由13.8/15.6億元至11.8/13.9億元，預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤(rùn)為16.9億元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)P/E估值為15/13/11X?；诠?）CDMO業(yè)務(wù)消除高基數(shù)影響，漏斗模型帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)；2）制劑業(yè)務(wù)毛利率顯著提升，新品持續(xù)推出；3）原料藥價(jià)格有望改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料藥價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；制劑集采風(fēng)險(xiǎn)；CDMO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)