>> 國金證券-基礎(chǔ)化工行業(yè)眾原油龍頭的成本數(shù)據(jù)推演：指引油價底部空間及動態(tài)投資策略-250311
| 上傳日期： |
2025/3/12 |
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| 2792KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳屹 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
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投資邏輯
本篇報告從十二家全球原油龍頭公司的桶油成本數(shù)據(jù)著手，通過歷年數(shù)據(jù)的總結(jié)分析，搭建了原油生產(chǎn)的成本結(jié)構(gòu)模型，并從數(shù)據(jù)角度深入發(fā)掘，重點回答了以下幾個市場較為關(guān)注的問題：
1、全球各地區(qū)原油生產(chǎn)的成本要素構(gòu)成、差異及影響因素如何？我們將原油生產(chǎn)成本歸納總結(jié)成操作成本、折舊、石油稅金、銷售管理費用四個成本項，幾乎各地區(qū)原油公司都可以適用于這個成本結(jié)構(gòu)。地區(qū)間各成本項及成本結(jié)構(gòu)差異較大：成本結(jié)構(gòu)上來看，中美地區(qū)操作成本占主要，俄羅斯沙特地區(qū)石油稅金占主要。各成本項來看，操作成本主要受地質(zhì)條件、開采技術(shù)、成本控制等因素影響，中美歐地區(qū)操作成本較高而俄羅斯、沙特、巴西地區(qū)操作成本較低。折舊主要受油氣儲量評估準(zhǔn)則（SEC標(biāo)準(zhǔn)）中規(guī)定的證實儲量及原油價格影響，有趣的是原油價格會影響折舊成本且二者變化的方向相反，這是由會計準(zhǔn)則及儲量準(zhǔn)則共同決定的；因此證實儲量豐富的地區(qū)如沙特、俄羅斯等折舊成本就較低，而中美歐等地區(qū)的折舊成本就較高。稅金主要受地區(qū)政府規(guī)定的稅收政策影響，總的來看除稅金外成本較低的地區(qū)沙特俄羅斯的原油稅負(fù)就偏重，除稅金外成本較高的地區(qū)的原油稅負(fù)則較輕，體現(xiàn)了政府對油氣行業(yè)的調(diào)控。銷售管理費用成本主要包括原油生產(chǎn)銷售過程中不可分割的其他一些成本項，例如運輸費用、油服費用、職工薪酬等，一定程度上可以作為衡量公司的競爭力強弱的參考。
2、從原油公司邊際成本數(shù)據(jù)出發(fā)，未來中長期油價潛在的底部價格是多少？選取的十二家原油龍頭公司2021年油氣當(dāng)量總產(chǎn)量達(dá)42147千桶/日，占全球總產(chǎn)量的46.7%，具有很強的參考價值。我們總結(jié)這些公司的歷年邊際成本數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：邊際成本會隨著實現(xiàn)價格而動態(tài)變化，二者存在較大的關(guān)聯(lián)性。通過對邊際成本及實現(xiàn)價格數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)學(xué)擬合，我們計算出各公司理論盈虧平衡的桶油邊際成本；從原油公司的理論桶油邊際成本上限（55.57美元/桶）推測，在沒有重大的技術(shù)突破和事件的前提下，我們認(rèn)為65美元/桶左右是未來中長期內(nèi)可能性較大的底部價格區(qū)間。
3、在油價上行/下行區(qū)間里，從成本角度來看哪些公司更具有投資價值？在對各公司桶油邊際成本擬合曲線的分析中我們發(fā)現(xiàn)，盡管邊際成本會隨著實現(xiàn)價格上升（下降）而上升（下降），但是每個公司的邊際成本數(shù)據(jù)對實現(xiàn)價格的彈性有所不同，理論邊際成本越低的公司，邊際成本對實現(xiàn)價格的彈性越大，實現(xiàn)價格下降（上升）時其邊際成本下降（上升）得越多。因此基于上述結(jié)論，在油價下行區(qū)間，理論邊際成本越低的公司實際邊際成本下降得更多，例如沙特阿美、俄羅斯石油等，公司業(yè)績受油價下行的影響更小更具有投資價值；反之在油價上行區(qū)間，理論邊際成本越高的公司實際邊際成本上升得更少，例如西方石油、中石化等，公司業(yè)績在油價上行時受益更多，更具有投資價值。
4、長期來看未來原油成本可能的變化趨勢如何？參考各個成本項歷年數(shù)據(jù)縱向比較，我們總結(jié)推測各成本項未來長期可能的變化趨勢：操作成本方面，隨著技術(shù)的更新變革操作成本會有所下降，但是存在當(dāng)技術(shù)達(dá)到一定瓶頸且油氣資源枯竭而變得更難開采的情況，會導(dǎo)致操作成本的上升。折舊方面，在各準(zhǔn)則不變及油價穩(wěn)定的條件下，隨著勘探技術(shù)等不斷的改進(jìn)，證實儲量上升會帶來折舊成本的下降，但是同樣會面臨資源枯竭帶來的儲量下降從而導(dǎo)致折舊成本上升的風(fēng)險。稅金及銷售管理費用未來不具備較強的可預(yù)測性。
投資建議
建議關(guān)注原油生產(chǎn)成本、綜合實力與競爭力均有一定優(yōu)勢的原油公司。
風(fēng)險提示
地緣政治風(fēng)險，原油價格大幅波動風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟下滑導(dǎo)致需求不及預(yù)期風(fēng)險，新能源替代傳統(tǒng)油氣能源風(fēng)險，新技術(shù)帶來原油成本大幅下降，地區(qū)政策帶來供給端大幅變化風(fēng)險等。
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