>> 平安證券-兔寶寶(002043)板材行業(yè)領(lǐng)軍者，變革渠道續(xù)寫成長-250312
| 上傳日期： |
2025/3/12 |
大小： |
2449KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
平安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
楊侃,鄭南宏 |
| 下載權(quán)限： |
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平安觀點(diǎn)：
兔寶寶為國內(nèi)人造板領(lǐng)軍者，分紅長期慷慨。兔寶寶是國內(nèi)環(huán)保家具板材行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋裝飾材料和定制家居，裝飾材料、整體衣柜、品牌授權(quán)貢獻(xiàn)公司主要毛利。生產(chǎn)以O(shè)EM代工為主，銷售以經(jīng)銷為主（占比超6成），盈利能力優(yōu)異（近十年凈利率、ROE均值分別為7%與19%）且現(xiàn)金流穩(wěn)健。尤其近幾年業(yè)績(jī)整體向好，在板材行業(yè)承壓背景下實(shí)屬不易。公司亦重視員工激勵(lì)與投資者回饋，實(shí)施過三次股權(quán)激勵(lì)與兩期員工持股計(jì)劃，分紅慷慨且多次回購股權(quán)。
板材行業(yè)空間廣闊，集中度或加速提升。國內(nèi)人造板市場(chǎng)超七千億，包括膠合板、纖維板和刨花板，終端需求包括家具制造、建筑裝飾等。過去十年人造板產(chǎn)銷規(guī)模穩(wěn)步增長，2022年以來因地產(chǎn)下行略有承壓，但未來存量房翻新需求可觀，歐洲成熟市場(chǎng)過去六十年人造板產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢(shì)。格局方面，人造板因進(jìn)入門檻低和產(chǎn)品同質(zhì)化、格局高度分散。隨著消費(fèi)者環(huán)保觀念增強(qiáng)、板材需求由C端分流至B端市場(chǎng)，近年板材行業(yè)集中度提升明顯。其中渠道變革主要因近幾年精裝修與定制家居模式興起推廣，板材市場(chǎng)逐漸由傳統(tǒng)零售分流至地產(chǎn)工程、定制家居或家具廠市場(chǎng)。尤其是定制家居發(fā)展向好，市場(chǎng)規(guī)?；虺那|。
變革渠道、發(fā)力定制家居，成長屬性強(qiáng)化。公司競(jìng)爭(zhēng)力源于抓住消費(fèi)者擔(dān)憂板材甲醛問題的痛點(diǎn)，通過多年品牌營銷獲得消費(fèi)者認(rèn)可與品牌溢價(jià)，同時(shí)采用代工生產(chǎn)與經(jīng)銷模式、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤率與現(xiàn)金流。從成長性看，公司近年緊抓渠道變革紅利，家具廠渠道業(yè)務(wù)占比從2018年個(gè)位數(shù)水平提升到2024年前三季度36.8%，2023年以來還大力布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道，裝飾材料門店數(shù)量加速增長。截至2024H1末公司裝飾材料門店4322家，其中鄉(xiāng)鎮(zhèn)店1168家。此外，為迎合行業(yè)定制趨勢(shì)，公司還同時(shí)發(fā)力全屋定制，憑借人造板主業(yè)帶來的材料優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長良好。
投資建議：行業(yè)層面，國內(nèi)人造板市場(chǎng)空間廣闊，未來存量房翻新將對(duì)人造板需求形成有力支撐，參考?xì)W洲成熟市場(chǎng)過去六十年人造板產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢(shì)；同時(shí)國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，未來消費(fèi)者環(huán)保觀念增強(qiáng)、疊加板材需求由C端分流至B端市場(chǎng)，行業(yè)集中度有望加速提升。公司層面，兔寶寶已構(gòu)筑較強(qiáng)的品牌壁壘，深度綁定供應(yīng)商與經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的利潤率與現(xiàn)金流。近年公司緊抓渠道變革，大力發(fā)展家具廠與鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道，布局定制家居業(yè)務(wù)，成長屬性得到強(qiáng)化；并且公司重視員工激勵(lì)與投資者回饋，分紅慷慨且多次回購股權(quán)，股息率具備一定吸引力。預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤分別為5.9億元、7.5億元、8.8億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為15.7倍、12.4倍、10.5倍，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）房屋裝修需求大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)：2022年以來全國商品房銷售大幅下滑，按照2-3年的期房交付周期計(jì)算，2024年開始房屋竣工將面臨持續(xù)下滑壓力。若未來存量房屋翻新需求釋放低于預(yù)期，或是未來商品房銷售繼續(xù)下滑，將導(dǎo)致房屋整體裝修需求面臨大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)板材行業(yè)、定制家居行業(yè)的需求以及公司業(yè)務(wù)拓展造成壓力。（2）渠道變革與拓展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：近年公司積極拓展家具廠客戶，并布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，但更加廣泛的銷售半徑與更加多元的銷售渠道，對(duì)于公司管理水平要求更高，且渠道之間可能面臨一定的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，未來若管理水平未能及時(shí)跟進(jìn)，或是渠道拓展不順暢，將對(duì)公司成長能力形成制約。（3）裕豐漢唐業(yè)績(jī)拖累超預(yù)期：近年公司針對(duì)裕豐漢唐計(jì)提了不少信用減值與資產(chǎn)減值，同時(shí)對(duì)業(yè)務(wù)開展的要求更加嚴(yán)格。但當(dāng)前房企客戶資金壓力仍大，若后續(xù)應(yīng)收款回收不及時(shí)，仍可能存在減值計(jì)提壓力，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)形成拖累。
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