>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：建筑業(yè)景氣度與融資價格，一種固收擇時框架-250314
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
大小： |
1926KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊，陳禮清 |
| 下載權(quán)限： |
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報告摘要：
利率取決于資金供給和需求，所以邏輯上來說，國民經(jīng)濟中融資需求較高的部門會對利率影響較大。在前期報告《修復(fù)結(jié)構(gòu)性失衡：2025年貨幣環(huán)境展望》中，我們詳細闡述了這一框架：低融資需求的部門比如出口帶動經(jīng)濟時，利率往往偏低；高融資需求的部門比如建筑業(yè)帶動經(jīng)濟時，利率往往偏高。經(jīng)驗數(shù)據(jù)也顯示建筑業(yè)PMI與10年期國債收益率走勢高度相關(guān)。本報告希望基于這一框架，從更為落地的宏觀量化角度，檢驗下建筑業(yè)景氣度在固收類資產(chǎn)中的擇時效果。
我們在前期報告《修復(fù)結(jié)構(gòu)性失衡：2025年貨幣環(huán)境展望》中介紹了一個“名義增長、債務(wù)需求與資產(chǎn)價格”的理解框架，指出2023年下半年以來，利率對名義增長的“脫敏”可能與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡有關(guān)。2023年下半年以來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特征是基建地產(chǎn)消費偏弱，出口制造業(yè)偏強。由于出口制造業(yè)對債務(wù)融資的依賴度與推動作用偏弱，出口較好的年份，名義GDP增速/10年國債利率的比值通常也會偏高，即低融資需求的部門為主導(dǎo)驅(qū)動名義增長時，資金需求會偏弱，利率相對名義增長的定價會偏低。融資需求相對集中的建筑業(yè)景氣度是衡量資金需求的重要線索。從歷史規(guī)律看，建筑業(yè)PMI與10年期國債收益率走勢高度相關(guān)。此外，因為出口制造業(yè)容易形成產(chǎn)能供給，出口制造業(yè)偏強意味著遠期供給會增加，對產(chǎn)業(yè)供需比及價格中樞形成抑制。
我們先觀測數(shù)據(jù)特征。關(guān)于建筑業(yè)PMI與10年期國債利率的相關(guān)性，可以從三個角度理解：一是原始數(shù)據(jù)整體趨勢高度一致；二是建筑業(yè)PMI進行同比差分處理后的序列“峰-谷”與利率“頂-底”相對契合；三是兩者經(jīng)二次單邊HP濾波技術(shù)降噪后，單一建筑業(yè)PMI趨勢項能解釋61%利率趨勢變化；單一建筑業(yè)PMI周期項能解釋40%利率周期變化。
首先，直接觀測建筑業(yè)PMI與10年期國債利率走勢，可以看到整體趨勢高度一致。
其次，考慮到建筑業(yè)季節(jié)性波動較大，建筑工地開工與生產(chǎn)淡旺季有一定關(guān)系，我們將建筑業(yè)PMI做同比差分處理且進行3個月移動平滑，發(fā)現(xiàn)雖然建筑業(yè)PMI同比變動與10年期國債利率每輪波動幅度并不完全一致，但建筑業(yè)PMI同比差分序列的“峰-谷”與利率的“頂-底”相對契合。兩者在2018年后基本同周期，2018年前建筑業(yè)PMI具有一定領(lǐng)先性。
此外，另一種對建筑業(yè)PMI的季節(jié)性進行降噪的方式是通過二次單邊HP濾波技術(shù)來剝離建筑業(yè)PMI的趨勢項、周期項。兩者趨勢項均自2012年以來，呈逐步下行態(tài)勢，且底部低點均在2023年后被不斷突破。以建筑業(yè)PMI趨勢項為自變量，以10年期國債利率趨勢項為因變量，簡單一元同期線性關(guān)系的擬合優(yōu)度為0.61。兩者周期亦高度吻合，簡單一元同期線性關(guān)系的擬合優(yōu)度亦能達0.40。
我們再構(gòu)造擇時指標(biāo)。由于建筑業(yè)PMI過去中樞發(fā)生明顯變化、亦有明顯的季節(jié)性波動，簡單利用原始數(shù)據(jù)并不合理。我們構(gòu)建了一個建筑業(yè)PMI三年滾動的標(biāo)準分（Z-score）體系，并對處于極端低位的數(shù)據(jù)點進行縮尾處理（Winsorize）。改造后的標(biāo)準分剔除了數(shù)據(jù)中樞變化和季節(jié)性的干擾，并且能使序列符合無偏分布假設(shè)。
建筑業(yè)PMI標(biāo)準分（Z-score）=（當(dāng)月建筑業(yè)PMI -滾動N月均值）/滾動N月標(biāo)準差。該做法相當(dāng)于進行滾動三年的標(biāo)準化處理，得到的標(biāo)準分已剔除了以三年為考察窗口的中樞變化。這種標(biāo)準分構(gòu)造方式會增加近端數(shù)據(jù)的重要性，適合用于實時監(jiān)控、捕捉目標(biāo)指標(biāo)在短期的變化。并且由于利用滾動的均值和標(biāo)準差進行校準，內(nèi)嵌一定程度上對數(shù)據(jù)進行了“去趨勢”處理，更能靈敏反映數(shù)據(jù)的局部特征。
此外，受2020年的部分異常值的干擾，原始建筑業(yè)PMI呈明顯的左偏分布，我們將原始指標(biāo)處于極端低位的數(shù)據(jù)點進行縮尾處理（Winsorize）。一旦建筑業(yè)PMI指數(shù)回落至45以內(nèi)，則固定為下限值45。剔除異常值的建筑業(yè)PMI標(biāo)準分后回歸無偏分布的假設(shè)，標(biāo)準分基本上處于[-2.5, +2.5]之間波動，這意味著改造后的數(shù)據(jù)點高低可以用所處標(biāo)準差位置進行識別。
策略一：我們單純基于建筑業(yè)PMI標(biāo)準分邊際變化進行擇時。這本質(zhì)上近似于一個勝率框架，即若觀察到建筑業(yè)PMI標(biāo)準分邊際變好，則預(yù)示剝離了中樞與季節(jié)性干擾的建筑行業(yè)景氣改善。鑒于建筑業(yè)PMI在月底公布，我們將下月債券倉位調(diào)整為“低配”；反之則“超配”。為了更全面地了解該方案對不同固收資產(chǎn)的擇時意義，我們測試了其在15類債券指數(shù)上的擇時效果。結(jié)果顯示自2015年至今，該策略在多數(shù)利率債指數(shù)上具有超額收益，只在信用債上擇時效果欠佳。其中超額收益最為明顯的是標(biāo)的為中債長期債券指數(shù)的擇時方案，自2015年以來的累計收益為52.56%，年化收益為4.23%，年化超額收益為0.59%，夏普比率為0.93。而基準方案（50%中債長期債券指數(shù)、50%現(xiàn)金）的年化收益約為3.6%。
我們將策略基準倉位設(shè)置為始終半倉（50%）持有債券指數(shù)，策略方案設(shè)置如下：若觀察到建筑業(yè)PMI標(biāo)準分邊際變好，則預(yù)示剝離了中樞與季節(jié)性干擾的建筑行業(yè)景氣有所改善。鑒于建筑業(yè)PMI在月底公布，我們將下月債券倉位調(diào)整為0%，即為“低配”信
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