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深南電路發(fā)布2024財(cái)年業(yè)績(jī)。公司收入同比增長(zhǎng)32.4%至179億元人民幣，高于我們/彭博一致預(yù)期2%/7%。凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.3%至19億元人民幣，符合我們的預(yù)測(cè)，但低于彭博一致預(yù)期2%。期內(nèi)毛利率提升至24.8%（2023年為23.4%），主要是隨著需求恢復(fù)而改善；但受到新建工廠產(chǎn)能爬坡的影響，部分抵消。我們將公司2025/26年的收入預(yù)測(cè)分別上調(diào)15%/21%，主要由于1）產(chǎn)能利用率的提升（2025年1季度約為90%），2）國內(nèi)云廠商資本支出加速，拉動(dòng)公司數(shù)據(jù)中心、AI相關(guān)收入的增長(zhǎng)，3）高端自動(dòng)駕駛應(yīng)用的滲透率快于預(yù)期，推動(dòng)汽車PCB收入增長(zhǎng)。同時(shí)，我們將公司2025/26財(cái)年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)12%/16%，其中毛利率略有下降，部分抵消了收入增長(zhǎng)的影響（隨著廣州工廠產(chǎn)能投產(chǎn)，設(shè)備、原材料和人力成本將被計(jì)入生產(chǎn)成本）。上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)146.81元人民幣（前目標(biāo)價(jià)：115元人民幣），對(duì)應(yīng)2024-26財(cái)年28.5%的凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率，以及1.1倍PEG。
　　 PCB業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)30%至105億元人民幣，得益于數(shù)據(jù)中心（占PCB收入的20%）和汽車業(yè)務(wù)（占約14%）的強(qiáng)勁需求，但電信業(yè)務(wù)（收入占比<40%）在2024年承壓。2024年P(guān)CB業(yè)務(wù)毛利率提升至31.6%（2023年為26.6%），得益于公司產(chǎn)能利用率的提升和產(chǎn)品組合的優(yōu)化（AI相關(guān)產(chǎn)品的占比增加）。PCBA業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)33.2%，公司把握住數(shù)據(jù)中心、汽車市場(chǎng)的需求，拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率維持在14.4%。我們預(yù)計(jì)，在這兩個(gè)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的推動(dòng)下（國內(nèi)AI領(lǐng)域資本支出的大幅增加、自動(dòng)駕駛方案滲透率的提升），公司2025年P(guān)CB業(yè)務(wù)收入將同比增長(zhǎng)25%，毛利率維持在當(dāng)前的31%水平。
　　基板業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)37.5%至32億元人民幣。因下游市場(chǎng)補(bǔ)庫存的拉動(dòng)，基板業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要集中在上半年。該業(yè)務(wù)毛利率承壓（ 2023/24年為23.9%/18.2%），主要受廣州工廠產(chǎn)能爬坡、原材料成本上升（管理層表示金價(jià)在下半年增長(zhǎng)20%+）、下半年BT基板需求疲軟的影響。若剔除廣州工廠產(chǎn)能爬坡因素，BT基板在下半年的毛利率較上半年下降約2個(gè)百分點(diǎn)（vs.整體部門毛利率下降10多個(gè)百分點(diǎn)）。我們預(yù)計(jì)公司2025年基板業(yè)務(wù)收入將同比增長(zhǎng)18%，主要由存儲(chǔ)產(chǎn)品收入快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。毛利率仍受到廣州工廠持續(xù)爬坡帶來的影響，預(yù)期將溫和上升至19.5%。
　　上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)上修至146.81元人民幣。新目標(biāo)價(jià)基于31倍5年歷史平均遠(yuǎn)期市盈率。我們注意到深南電路在行業(yè)下行周期中的表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。展望未來，公司憑借在PCB市場(chǎng)的領(lǐng)先地位和FC-BGA基板產(chǎn)線的擴(kuò)張，有望成為中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控趨勢(shì)下的受益者。