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特步國(guó)際公布2024年報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)：2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135.8億元（yoy+6.5%），歸母凈利潤(rùn)12.4億元（yoy+20.2%），凈利潤(rùn)基本符合此前預(yù)期（12.9億元）。公司末期派息9.5港仙/股，連同中期股息15.6港仙/股和年內(nèi)特別股息44.7港仙/股，全年分紅率達(dá)138.2%，ROE14.1%（yoy+2.1pct）。公司通過(guò)強(qiáng)化跑步矩陣鞏固競(jìng)爭(zhēng)力，特步主品牌與索康尼等專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌雙輪驅(qū)動(dòng)，細(xì)分賽道領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，疊加加速布局主品牌DTC戰(zhàn)略，我們看好公司中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)成第二增長(zhǎng)曲線，主品牌加速DTC布局
　　分品類(lèi)看，特步主品牌收入同比+3.2%至123.3億元，索康尼、Merrell專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)分部延續(xù)高增，收入同比+57.2%至12.5億元，其中索康尼收入突破10億元。公司持續(xù)聚焦跑步，打造中國(guó)跑步第一品牌，主品牌和索康尼在主要六大國(guó)內(nèi)馬拉松賽事中擁有最高的全局穿著率。分渠道看，線上電商收入領(lǐng)漲約20%，占總收入超30%。線下方面，特步成人店鋪中國(guó)及海外品牌門(mén)店數(shù)量6382家，9代店占比超65%，特步兒童、索康尼中國(guó)內(nèi)地品牌門(mén)店數(shù)量分別為1584/145家。2H25及26年，公司將加速主品牌DTC戰(zhàn)略布局，計(jì)劃收回約400-500家店鋪分銷(xiāo)權(quán)，我們認(rèn)為DTC的發(fā)展有望提升品牌影響力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
　　整體盈利能力提升，營(yíng)運(yùn)水平保持穩(wěn)健
　　期內(nèi)公司毛利率同比+1.0pct至43.2%，主要得益于索康尼毛利率高增。費(fèi)用方面，公司研發(fā)費(fèi)用率-0.2pct至2.9%，廣告及推廣和員工成本費(fèi)用率同比+0.1/0.1pct至13.4%/5.1%，主因收購(gòu)索康尼后新品牌的推廣及員工費(fèi)用增加。此外，其他費(fèi)用率同比+0.5pct至10.2%，主要受到電商收入增加帶來(lái)的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)和物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)增加以及索康尼DTC店鋪?zhàn)饨鹪黾拥挠绊?。整體來(lái)看，期內(nèi)公司歸母凈利率同比+1.9pct至9.1%。運(yùn)營(yíng)方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-22天至68天，主因剝離K·SWISS和帕拉丁帶來(lái)的存貨減少；應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-12天至101天，由今年春節(jié)較早、提貨和還款提前所致；整體營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)保持在87天的健康水平。我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)費(fèi)用率有望保持在可控范圍內(nèi)，通過(guò)更精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到KP剝離的影響，調(diào)整25-26E凈利潤(rùn)-8.0%/-10.5%至13.7/15.3億元，引入27年17.1億元。參考Wind可比公司25EPE均值11.7x，考慮到公司在跑步領(lǐng)域品牌力持續(xù)提升，多品牌協(xié)同效果明顯，對(duì)應(yīng)25E 12.3x目標(biāo)PE，維持目標(biāo)價(jià)6.58港元（港元兌人民幣0.92），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）終端消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；2）專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌盈利提升慢于預(yù)期；3）主品牌DTC布局慢于預(yù)期；4）費(fèi)用管控不及預(yù)期。