>> 國泰君安-乙烯行業(yè)深度報告：乙烯產(chǎn)能持續(xù)擴張，推薦成本曲線左側(cè)龍頭-250319
| 上傳日期： |
2025/3/19 |
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| 2187KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫羲昱,楊思遠 |
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投資建議與估值：市場認為乙烯擬投放產(chǎn)能規(guī)模較大，在成本端原油供需寬松背景下乙烯以及下游產(chǎn)品價格下行，盈利邊際走弱，相關(guān)公司業(yè)績承壓。我們認為：一、油頭烯烴已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，虧損狀態(tài)下油頭烯烴開工意愿降低。油頭烯烴開工率下滑減少乙烯原料石腦油供給，石腦油供給減少價格提升支撐乙烯價格；二、國內(nèi)乙烯有近2000萬噸缺口，經(jīng)濟刺激驅(qū)動需求復(fù)蘇，歐美產(chǎn)能出清，國內(nèi)產(chǎn)能有望消化；三、高成本乙烯開工率下行，低成本乙烷裂解制乙烯、煤制烯烴以及運用COTC技術(shù)的一體化龍頭有望受益。推薦衛(wèi)星化學(xué)、寶豐能源、恒力石化、榮盛石化、中石化煉化工程（H）。
乙烯需求保持增長，產(chǎn)能格局再平衡。全球乙烯需求達到2億噸。乙烯產(chǎn)能靠近2.4億噸量級，格局再平衡：（1）美國乙烯增速放緩，在經(jīng)歷頁巖油革命帶動的投產(chǎn)浪潮后增幅大幅放緩；（2）歐洲受制于老舊裝置成本高企，盈利壓力較大，此外能源轉(zhuǎn)型背景使得產(chǎn)能出清為大趨勢；（3）中東乙烯產(chǎn)能從輕質(zhì)化乙烷轉(zhuǎn)向重質(zhì)化COTC技術(shù)，預(yù)計產(chǎn)能規(guī)模維持在3500萬噸/年左右，增速顯著放緩；（4）東北亞貢獻全球乙烯產(chǎn)能主要增量，東北亞乙烯產(chǎn)能占比有望從2022年的20%提高至2027年的34%，產(chǎn)能增量主要來自中國。
國內(nèi)乙烯仍有近2000萬噸供給缺口，產(chǎn)能增長降低衍生物進口依賴度。乙烯主要以下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等產(chǎn)物進口，換算后當量缺口近2000萬噸。2021年后國內(nèi)乙烯產(chǎn)能進入第四個增長周期，截止2024年底乙烯產(chǎn)能達到5467萬噸，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2030年前規(guī)劃乙烯產(chǎn)能仍有3000余萬噸。根據(jù)IHS，中國產(chǎn)能有望從2022年的4376萬噸/年增加至2030年的8387萬噸，CAGR為7.60%。乙烯產(chǎn)能增長推動乙烯下游PE、乙二醇、苯乙烯等進口依賴度快速下降，預(yù)計未來3年聚乙烯進口依賴度將在當前的30%大幅降低。
石腦油是乙烯定價基礎(chǔ)，探索低成本路線的競爭優(yōu)勢。乙烯大周期處于底部，石腦油是乙烯定價的基礎(chǔ)。此輪乙烯周期拐點有望在產(chǎn)能擴張尾聲的2028年出現(xiàn)。國內(nèi)乙烯產(chǎn)能快速釋放加劇行業(yè)競爭。低成本路線值得關(guān)注：一、輕烴路徑作為乙烯生產(chǎn)低成本路徑占比提升，有望穿越周期。二、煤制烯烴路線有望抵御原料價格波動；三、COTC直接將原油轉(zhuǎn)化為烯烴、芳烴等高附加值化學(xué)品，提升化學(xué)品收率，布局COTC技術(shù)煉化龍頭有望受益。
風(fēng)險提示：產(chǎn)能釋放但下游需求疲軟的風(fēng)險，海外經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。
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