>> 浙商證券-債券市場專題研究：存單和長債利差的“起承轉(zhuǎn)合”——債市策略思考-250319
| 上傳日期： |
2025/3/20 |
大?。?/td>
| 904KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
覃漢 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
核心觀點
通過復(fù)盤歷史上4個典型時期，我們發(fā)現(xiàn)存單和長債利差變化遵循“起承轉(zhuǎn)合”規(guī)律，即從央行態(tài)度邊際收斂開始、負(fù)債端壓力影響利差，調(diào)整拐點同步，利差極致壓縮伴隨熊市結(jié)束。展望未來，我們認(rèn)為隨著長債調(diào)整，存單和長債負(fù)利差大概率彌合回正。
2019年后存單市場開始有序發(fā)展運行，同業(yè)存單的量和銀行負(fù)債缺口強相關(guān)，存單利率和資金利率的走勢強相關(guān)。
2018年以前，同業(yè)存單監(jiān)管不夠完善，利率和主流利率相關(guān)性較低。在同業(yè)存單被納入監(jiān)管體系，存單利率進入市場化利率體系后，市場2019年以后進入有序發(fā)展期，存單存量穩(wěn)步增長至近20萬億，存單利率和資金利率的走勢強相關(guān)。
存單和長債利差可觀測的起點為2019年存單市場納入監(jiān)管體系，存單利率市場化開始?；仡?019年以來三輪債券熊市，我們發(fā)現(xiàn)存單和長債利差的“起承轉(zhuǎn)合”規(guī)律較為一致。
?。?）存單利率調(diào)整的根本觸發(fā)器是央行態(tài)度的邊際收斂。
?。?）負(fù)債端出現(xiàn)壓力加劇存單利率調(diào)整。
?。?）重要拐點同步，相比長債，存單調(diào)整幅度更大。
（4）存單和長債利差被壓縮到極致也標(biāo)志著本輪債券熊市的結(jié)束。
近幾年，同業(yè)存單市場呈現(xiàn)出一系列新的特征與變化趨勢：
第一，在一般存款吸收難度增加，銀行扮演承接政府債的重要角色等因素的作用下，銀行資產(chǎn)負(fù)債管理難度增加，負(fù)債端對同業(yè)存單的依賴性加大。
第二，過去1年期MLF政策利率是存單利率的上線，當(dāng)MLF政策利率的作用淡化，在同業(yè)存款利率自律協(xié)定頒布后，公開市場逆回購利率可能成為存單利率的下限。
第三，年初信貸開門紅和特殊再融資債發(fā)行上量消耗銀行資金，銀行負(fù)債缺口剛性導(dǎo)致存單一級發(fā)行利率處于高位。市場普遍擔(dān)憂銀行的負(fù)債荒可能成為下階段債券市場的重大變量。
第四，從靜態(tài)看，銀行負(fù)債成本錨高于資產(chǎn)收益錨，從動態(tài)看，倒掛時間已持續(xù)超過2個月。長期視角，以存單利率為代表的銀行負(fù)債成本可能是10年期國債的底線位置，極端情況下，資產(chǎn)收益無法匹配負(fù)債成本會導(dǎo)致銀行體系縮表。
前期報告中，我們上修本輪10年期國債收益率調(diào)整上限至2.0%-2.1%，基于此，我們認(rèn)為存單和長債的負(fù)利差有望彌合回正。下一步，同業(yè)存單利率高位至銀行綜合負(fù)債成本的情況，貢獻(xiàn)比例和倒掛時間兩大問題需要我們持續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險提示
宏觀經(jīng)濟政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。
|
|
