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事件描述
　　公司發(fā)布2024年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1789億元（+2.3%），歸母凈利潤40.4億元（-36.1%），扣非歸母凈利潤24.5億元（-57.3%）。
　　事件評論
　　減值增加和結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下降拖累業(yè)績表現(xiàn)。公司2024年?duì)I業(yè)收入同比略增，歸母凈利潤明顯下降，主要由于：1）減值增加：減值同比增加36.2億至60.3億元，其中信用減值和資產(chǎn)減值分別為15.5/44.8億元，同比分別增加14.1/22.1億元；2）結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下降：綜合毛利率下降同比下降1.3pct至14.6%，其中開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降1.5pct至15.6%。截至2024年末，公司（合同負(fù)債+預(yù)收賬款）/營業(yè)收入=0.79X，預(yù)計(jì)后續(xù)公司收入端面臨一定壓力，毛利率已處于底部區(qū)間，在止跌回穩(wěn)政策目標(biāo)下預(yù)計(jì)減值計(jì)提也將減少，綜合來看2025年業(yè)績端展望相對穩(wěn)健。公司重視股東回報(bào)，長期保持40%以上分紅比例，2024年公司現(xiàn)金分紅17.5億元，對應(yīng)分紅比例43%，考慮現(xiàn)金回購后分紅比例達(dá)45%。
　　銷售規(guī)模維持行業(yè)第五，拿地下降但質(zhì)量較好。公司2024年實(shí)現(xiàn)銷售額2193億元，同比下降25.3%，排名維持行業(yè)第五，其中一/二/三/四季度銷售額同比分別為-44.4%/-35.5%/-26.1%/+10.1%，四季度銷售額實(shí)現(xiàn)同比正增長；2025年可售貨值約3250億元，預(yù)計(jì)全年銷售有一定下行壓力。公司2024年拿地金額486億元，同比下降57.1%，拿地金額/銷售金額=22%（2022/2023年分別為44%/39%），拿地強(qiáng)度有所下降，但拿地質(zhì)量仍有較好保障，“核心10城”投資金額占比達(dá)90%，一線城市占比達(dá)59%；2024年末公司貨幣資金為1004億元，同比增長14%，2025年有望在土地市場上掌握更多主動(dòng)性。
　　信用優(yōu)勢持續(xù)鞏固，新模式探索保持領(lǐng)先。2024年末平均融資成本為2.99%，較去年底下降48BP，信用優(yōu)勢保持行業(yè)領(lǐng)先；公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率62.37%、凈負(fù)債率55.85%、現(xiàn)金短債比為1.59，財(cái)務(wù)指標(biāo)安全邊際維持較高水平。2024年公司將代建業(yè)務(wù)調(diào)整至開發(fā)業(yè)務(wù)分部，年內(nèi)新增代建管理面積約898萬平，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長；資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)方面，2024年公司主要持有物業(yè)全口徑收入74.6億元（+12%），開業(yè)三年以上穩(wěn)定期項(xiàng)目EBITDA回報(bào)率達(dá)6.42%（+0.2pct），10月蛇口租賃住房REIT上市，目前公司已擁有三個(gè)上市REITs平臺，在商業(yè)、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園、公寓等主要持有運(yùn)營業(yè)態(tài)均建立退出通道；城市服務(wù)業(yè)務(wù)方面，2024年招商積余實(shí)現(xiàn)營收171.7億元（+9.9%），歸母凈利潤8.40億元（+14.2%），年末管理面積達(dá)3.65億平，綜合質(zhì)效實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。
　　減值拖累業(yè)績表現(xiàn)，信用優(yōu)勢持續(xù)鞏固。業(yè)績方面，公司2024年?duì)I收保持平穩(wěn)，歸母凈利潤下降主要由于減值增加和毛利率下降，2025年?duì)I收面臨下行壓力但業(yè)績展望仍穩(wěn)健。經(jīng)營方面，公司銷售規(guī)模維持行業(yè)第五，信用優(yōu)勢持續(xù)鞏固，新發(fā)展模式探索保持領(lǐng)先。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為42/45/49億元，對應(yīng)市盈率分別為20.8X/19.4X/17.7X，盡管表觀PE偏高，但實(shí)際PB相對偏低（尤其是剔除前海長久期資產(chǎn)隱含市值之后），當(dāng)前估值并未反映中長期價(jià)值且隱含空間較大，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、結(jié)轉(zhuǎn)毛利率修復(fù)進(jìn)度存在不確定性；
　　2、核心資源開發(fā)進(jìn)度存在不確定性