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投資要點(diǎn)
　　砥礪二十載，成就保健品巨頭。百合股份起家于山東省十大漁業(yè)集團(tuán)之一的鴻洋神，2005年威海百合正式成立，砥礪二十載，現(xiàn)已打造保健品代工為主、自有品牌銷售為輔的業(yè)務(wù)矩陣。公司戰(zhàn)略連貫、基本面穩(wěn)?。?016-2023年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為13.23%/ 15.53%。
　　保健品行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪，代工有望集中。（1）2010-2023年全球維生素和膳食補(bǔ)充劑零售額CAGR為4%，同期我國增速為9%，高于世界平均水平。考慮到老齡化支撐、居民健康意識(shí)提升以及行業(yè)向著年輕化、下沉化方向發(fā)展，據(jù)歐睿國際，預(yù)計(jì)未來三年保健品市場(chǎng)規(guī)模增速有望維持在6%左右。（2）構(gòu)建渠道優(yōu)勢(shì)是關(guān)鍵，我國保健品行業(yè)的核心銷售渠道經(jīng)歷了直銷-藥房-電商三次切換，2019年以來線上轉(zhuǎn)型更明確：2010-2024年線上電商銷售額占比已由3.1%提升58%。（3）2023年我國營(yíng)養(yǎng)保健品代工市場(chǎng)規(guī)模約35億美元，但CR5低于20%，隨著產(chǎn)業(yè)鏈效率及專業(yè)性提升，保健品代工環(huán)節(jié)有望趨向集中，看好頭部代工廠份額增長(zhǎng)。
　　合同代工：研發(fā)領(lǐng)航，增量可期。（1）公司研發(fā)端高舉高打，特設(shè)專家團(tuán)隊(duì)進(jìn)行批文維護(hù)：截至2023年，百合股份保健品批文數(shù)量國內(nèi)第一，共計(jì)1302個(gè)，其中2023年新增備案147個(gè)。（2）錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，公司主動(dòng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，為中小品牌提供小批量、定制化服務(wù)，下游客戶類型多元且分散，2023年前五大客戶收入占比僅15.67%，公司議價(jià)權(quán)強(qiáng)、訂單利潤(rùn)率高。（3）公司擁有稀缺的柔性供應(yīng)鏈，能夠?qū)崿F(xiàn)多劑型、多規(guī)格產(chǎn)品的快速切換，有望賦能以電商品牌、線下連鎖藥店、會(huì)員商超等為代表的新客戶開拓。
　　自主品牌：錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，打開局面。公司旗下現(xiàn)有百合康、鴻洋神等六大品牌，下游結(jié)構(gòu)同樣分散（線下直營(yíng)合作方多為小體量的區(qū)域性連鎖藥房），公司采取“平價(jià)快銷”的模式，平價(jià)銷售、讓利渠道，實(shí)現(xiàn)自主品牌收入的逆勢(shì)增長(zhǎng)：2024H1自有品牌營(yíng)收增長(zhǎng)1.34%，同期實(shí)體藥店整體零售額/保健品類銷售額同比分別-3.70%/-30%，藥房渠道的費(fèi)用補(bǔ)貼有望常態(tài)化，或帶動(dòng)自主品牌逆勢(shì)提升份額。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.56/1.77/2.02億元，同比增速為-7.88%/13.82%/13.85%，EPS分2.43/2.77/3.15元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為16.01x、14.07x、12.36x，對(duì)比可比公司當(dāng)下估值具備性價(jià)比，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本上漲、產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。