>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】3月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)：如何理解美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放緩縮表？-250320
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2025/3/21 |
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來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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主要觀點(diǎn)
3月FOMC會(huì)議：定調(diào)偏中性，鮑威爾強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，淡化關(guān)稅通脹風(fēng)險(xiǎn)
1、暫停降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持在4.25-4.5%，符合預(yù)期。會(huì)議聲明對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的評(píng)估依然未變，但刪除了“實(shí)現(xiàn)其就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大致處于平衡狀態(tài)”，增加了“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所增加”。鮑威爾表示，刪除并不代表風(fēng)險(xiǎn)不再平衡，而是為了強(qiáng)調(diào)“增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性上升，比它們是否平衡更加重要?！?br> 2、SEP下調(diào)2025年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，上調(diào)失業(yè)率和通脹預(yù)測(cè)。對(duì)增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹前景的不確定性評(píng)估明顯提高，增長(zhǎng)前景的下行風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，失業(yè)率和通脹前景的上行風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，符合會(huì)議聲明的調(diào)整。將今年實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)從2.1%下調(diào)至1.7%，將失業(yè)率預(yù)測(cè)從4.3%上調(diào)至4.4%，將核心PCE通脹從2.5%上調(diào)至2.8%，PCE通脹從2.5%上調(diào)至2.7%。
3、點(diǎn)陣圖依然預(yù)計(jì)今年降息2次，但預(yù)測(cè)值分布的整體上移表明美聯(lián)儲(chǔ)傾向于邊際減少降息次數(shù)（可能是由于通脹前景的上行風(fēng)險(xiǎn)）。今年末的政策利率預(yù)測(cè)中值維持在3.9%，降息次數(shù)保持在2次。19位FOMC成員中，有4人預(yù)測(cè)今年不降息（去年12月為1人），有4人預(yù)測(cè)降息1次（去年12月為3人），有9人預(yù)測(cè)降息2次（去年12月為10人），有2人預(yù)測(cè)降息3次（去年12月為3人），沒(méi)有人預(yù)測(cè)降息4次及以上（去年12月為2人）。鮑威爾解釋到，增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)、失業(yè)率預(yù)測(cè)上調(diào)，通脹預(yù)測(cè)上調(diào)，兩者對(duì)降息前景的影響大體抵消，所以降息預(yù)測(cè)并沒(méi)有太多變化。雖然未來(lái)存在高度不確定性，但目前經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)固的情況下，等待前景進(jìn)一步清晰的成本是非常低的。
4、鮑威爾強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，淡化關(guān)稅通脹風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)經(jīng)濟(jì)，“硬數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)固，調(diào)查數(shù)據(jù)惡化，但其與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系并不緊密。外部預(yù)測(cè)的衰退概率較兩個(gè)月前增加但并不高。鑒于目前處境，正確的做法是等待”。針對(duì)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，1）“很難準(zhǔn)確評(píng)估有多少通脹來(lái)自于關(guān)稅”。2）“關(guān)稅的影響是否是一次性的，取決于關(guān)稅通脹是否能很快傳導(dǎo)，并且在很大程度上取決于長(zhǎng)期通脹預(yù)期是否錨定。目前短期通脹預(yù)期普遍上升，但長(zhǎng)期通脹預(yù)期基本平穩(wěn)”。3）“主要由于關(guān)稅影響，SEP并沒(méi)有表明通脹進(jìn)一步下降趨勢(shì)，但明年和后年的通脹仍會(huì)向2%目標(biāo)回歸”。潛意思或是，雖然前景高度不確定，但目前來(lái)看關(guān)稅對(duì)通脹的影響可能是一次性的。如何處理增長(zhǎng)疲軟和物價(jià)上漲的優(yōu)先次序？鮑威爾并未沒(méi)有正面回答，不過(guò)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席（2025年票委）在3月3日曾表示，“當(dāng)可能涉及艱難的就業(yè)和通脹權(quán)衡時(shí)，重要的是中長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持良好錨定”。
如何理解美聯(lián)儲(chǔ)自去年6月后進(jìn)一步放緩縮表速度（QT taper）？美聯(lián)儲(chǔ)決定從4月開(kāi)始進(jìn)一步放緩縮表速度，在某種程度上是超市場(chǎng)預(yù)期的。
將國(guó)債每月贖回上限從250億減到50億美元，機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券每月贖回上限維持在350億美元。理事沃勒投了反對(duì)票，他更愿意維持當(dāng)前縮表節(jié)奏。海外部分策略師的預(yù)計(jì)是在3月會(huì)議上宣布暫?？s表，直至債務(wù)上限解決后再繼續(xù)縮表。選擇直接放緩縮表進(jìn)度的原因可能是：
第一，鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)看到了“貨幣市場(chǎng)緊張程度上升的跡象”。從價(jià)的角度來(lái)看，雖然IOER-EFFR利差保持平穩(wěn)，但I(xiàn)OER-SOFR利差從去年12月份以來(lái)卻有所收窄，甚至一度持平或轉(zhuǎn)負(fù)，或表明利率走廊的有效性有所變差（參見(jiàn)《美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表的五節(jié)點(diǎn)與三階段》）。從量的角度來(lái)看，紐約聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)余額持續(xù)下降，到2月份最低時(shí)已不足千億，貨幣市場(chǎng)“冗余”流動(dòng)性明顯減少。此外，雖然低資質(zhì)金融機(jī)構(gòu)的融資成本并未明顯高出一般金融機(jī)構(gòu)，但SOFR隔夜融資規(guī)模卻疊創(chuàng)新高，或表明貨幣市場(chǎng)的資金需求量不斷增長(zhǎng)。
第二，債務(wù)上限和TGA賬戶的擾動(dòng)。債務(wù)上限解決前，美財(cái)政部依賴TGA賬戶資金進(jìn)行支出，TGA賬戶余額下降，資金流入金融體系，儲(chǔ)備金增加，可能掩蓋貨幣市場(chǎng)發(fā)出的停止或放緩縮表的信號(hào)。債務(wù)上限解決后，美債規(guī)模再度擴(kuò)張以及重建TGA賬戶的過(guò)程可能導(dǎo)致儲(chǔ)備金快速下降，“如果不調(diào)整縮表的速度，可能會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)備金降至低于美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的適當(dāng)水平”。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的儲(chǔ)備金適當(dāng)水平可能是2.9~3萬(wàn)億美元，從今年1月債務(wù)上限觸發(fā)以來(lái)，截至3月12日，TGA賬戶下降2843億至4507億美元，同期儲(chǔ)備金余額增加2412億至約34597億美元。
第三，放緩縮表或許比暫?？s表更為順暢。首先，如果以暫?？s表來(lái)應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)就面臨債務(wù)上限解決時(shí)點(diǎn)的不確定性，不利于預(yù)期管理，可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，目前市場(chǎng)對(duì)債務(wù)上限解決時(shí)點(diǎn)的估計(jì)從3月-9月不等。其次，如果要暫停縮表，可能會(huì)長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月，債務(wù)上限解決地越晚、暫停縮表時(shí)間越長(zhǎng)，債務(wù)上限結(jié)束之后儲(chǔ)備金下滑速度可能也會(huì)更快，留給美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)時(shí)間也越短，可能出現(xiàn)QT政策大幅變動(dòng)的情況，短期經(jīng)歷“暫?？s表→按原定速度重啟縮表→放緩縮表（若有）→結(jié)束縮表”的過(guò)程。相比之下“放緩縮表→結(jié)束縮表”的過(guò)程更為合理，就如“飛機(jī)著陸前減速”。最后，既然要放緩縮表，早一點(diǎn)比晚一點(diǎn)好。在鮑威爾
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