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北京時(shí)間3月20日（周四）凌晨，聯(lián)儲如期按兵不動(dòng)，基準(zhǔn)利率維持在4.25%-4.5%，4月起，縮表速度從600億美元/月放緩至400億美元/月；增長預(yù)測下調(diào)、通脹預(yù)測上調(diào)以及不確定性較高導(dǎo)致聯(lián)儲維持2025年2次降息的指引。決議聲明中，對經(jīng)濟(jì)前景的風(fēng)險(xiǎn)評估從大體均衡調(diào)整為不確定性上升。雖然鮑威爾強(qiáng)調(diào)聯(lián)儲不著急調(diào)整利率，但表達(dá)了對經(jīng)濟(jì)不確定性高度關(guān)注，若經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，聯(lián)儲降息節(jié)奏或提前。不過受制于通脹，大幅降息或受到限制（參見《3月FOMC預(yù)覽：關(guān)注增長不確定性》，2025/3/18）。降息預(yù)期升溫，美債收益率回落，美元回落，美股上漲。截至北京時(shí)間凌晨4:00，相較于會(huì)前，市場預(yù)期2025年累計(jì)降息幅度上升6bp至65bp；2年、10年期美債收益率分別下行9bp、7bp至3.97%、4.25%；美元指數(shù)下跌0.3%至103.5；標(biāo)普500、納指、道指分別上漲0.6%、0.7%、0.6%；黃金上漲0.6%至3057美元/盎司。
　　基本面方面，鮑威爾強(qiáng)調(diào)雖然soft data在放緩，但hard data仍然有韌性；關(guān)稅推高了通脹。增長方面，soft data惡化是否會(huì)傳導(dǎo)至hard data仍有待觀察；hard data目前仍然有韌性，經(jīng)濟(jì)不確定顯著上升。就業(yè)市場方面，政府裁員尚未明顯影響全國層面數(shù)據(jù)；裁員率和招聘率均維持低位。通脹方面，短期通脹預(yù)期回升，但長期通脹預(yù)期較為穩(wěn)定；1-2月商品通脹偏高或部分來自關(guān)稅影響，委員預(yù)測中考慮了關(guān)稅上升的影響。
　　前瞻指引方面，聯(lián)儲維持2025年降息2次的指引，但鮑威爾傳遞鴿派信號。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，增長預(yù)測下調(diào)，通脹預(yù)測上調(diào)，以及不確定性較高導(dǎo)致聯(lián)儲維持降息2次的指引；經(jīng)濟(jì)基本面本身仍然有韌性，選擇繼續(xù)觀察成本仍然較低。但點(diǎn)陣圖中2025年不降息或者降息1次的委員數(shù)量從12月的3人升至8人，2026、2027年降息幅度均維持50bp、25bp。但鮑威爾表態(tài)傳遞出鴿派信號：基準(zhǔn)情形下，只要長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，關(guān)稅對通脹的影響將是暫時(shí)的（transitory），這意味著聯(lián)儲不用額外收緊貨幣政策。
　　縮表方面，4月起聯(lián)儲如期將縮表節(jié)奏從600億美元/月放緩至400億美元/月，符合我們此前預(yù)期（參見《美聯(lián)儲或在3月會(huì)議放緩縮表》，2025/3/7）。MBS縮表上限維持在350億美元/月，國債降至50億/月。鮑威爾雖然提及貨幣市場出現(xiàn)緊縮加劇的跡象，但準(zhǔn)備金規(guī)模仍然處于充裕區(qū)間（abundant）；縮表更慢意味著縮表時(shí)間更長（slower for longer）。
　　經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，聯(lián)儲下調(diào)增長預(yù)測，并上調(diào)通脹與失業(yè)率預(yù)測。美聯(lián)儲將2025Q4實(shí)際GDP同比增速下調(diào)0.4pp至1.7%，PCE和核心PCE同比分別上調(diào)0.2pp和0.3pp至2.7%和2.8%，2026Q4 PCE同比上調(diào)0.1pp至2.2%；2025Q4失業(yè)率上調(diào)0.1pct至4.4%。委員普遍認(rèn)為增長、失業(yè)率以及通脹的不確定性更高，且增長風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，失業(yè)率和通脹風(fēng)險(xiǎn)偏向上行。
　　往前看，聯(lián)儲后續(xù)降息決策取決于特朗普政策以及3-4月經(jīng)濟(jì)走勢：如果增長動(dòng)能快速下行，年中或再度降息，但經(jīng)濟(jì)不衰退的情況下，今年降息幅度或難以超過2次。若特朗普維持就任以來的政策取向，特別是4月2日大幅提高關(guān)稅，則美國增長動(dòng)能下行的壓力會(huì)加大。聯(lián)儲愿意討論經(jīng)濟(jì)不確定性并調(diào)整預(yù)測，顯示其高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢。若經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，聯(lián)儲或?qū)⒔迪⒐?jié)奏提前，但是大幅降息仍受通脹制約，全年降息幅度或難以超過2次：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面、尤其是勞工市場仍然有韌性，且特朗普政策觸發(fā)經(jīng)濟(jì)或市場調(diào)整后可能有轉(zhuǎn)向的空間和動(dòng)力；SEP中有8名委員認(rèn)為今年不降息或者僅降息1次。后續(xù)繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注4月2日“對等關(guān)稅”政策進(jìn)展。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅導(dǎo)致通脹上行超預(yù)期，金融市場動(dòng)蕩導(dǎo)致金融條件收緊。