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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　2025年3月20日，公司披露24年年度業(yè)績(jī)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.7億元，同比+0.5%；經(jīng)調(diào)整凈利16.8億元，同比+3.3%。其中，24H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.3億元，同比-16.5%；經(jīng)調(diào)整凈利6.6億元，同比-19.7%。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　分產(chǎn)品來(lái)看：24年珍酒/李渡/湘窖/開(kāi)口笑分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.8/13.1/8.0/3.4億元，同比-2%/+18%/-4%/-12%，其中銷量分別-3%/+25%/-12%/-29%，噸價(jià)分別+0.5%/-5%/+10%/+24%，毛利率分別+0.5/-1.6/+0.1/+5.0pct。其中，24H2珍酒/李渡/湘窖/開(kāi)口笑營(yíng)收分別-22%/+3%/-11%/-31%，公司于24H2主動(dòng)放緩珍三十市場(chǎng)擴(kuò)張節(jié)奏，削減珍十五、珍三十支線產(chǎn)品，致使珍酒有所下滑；李渡系1975等次高端單品增速居前，疊加省外拓展帶動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)。
　　分價(jià)位來(lái)看：24年高端/次高端/中端及以下分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.1/30.0/23.6億元，同比-11%/+9%/持平，毛利率分別-0.7/-1.0/+4.0pct至69.0%/63.2%/45.4%，結(jié)構(gòu)有所弱化，與行業(yè)需求趨勢(shì)相關(guān)，珍酒雙渠道運(yùn)作下高檔酒事業(yè)部仍實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)；25年公司將投入更多資源于次高端及中端價(jià)位。此外，24年末經(jīng)銷合作伙伴/體驗(yàn)店/零售商分別為3204/1097/3334家，期內(nèi)分別+266/-83/+191家。
　　從報(bào)表質(zhì)量看：1）24年整體毛利率同比+0.6pct至58.6%，銷售及經(jīng)銷開(kāi)支占比同比-0.3pct至22.8%，行政開(kāi)支占比同比+1.3pct至8.2%；經(jīng)調(diào)整凈利率+0.6ct至23.7%（期內(nèi)以權(quán)益結(jié)算的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為3.5億元）；2）24年末應(yīng)計(jì)返利/預(yù)收客戶款項(xiàng)余額分別6.9/17.5億元，較23年末+0.6/-1.0億元。
　　24H2公司順勢(shì)而為降速鞏固市場(chǎng)基礎(chǔ)，包括單獨(dú)成立珍三十事業(yè)部等。公司的優(yōu)勢(shì)在于管理層稟賦、靈活市場(chǎng)化的制度設(shè)計(jì)。通過(guò)場(chǎng)景外延、體驗(yàn)式營(yíng)銷加碼等舉措，疊加珍酒、李渡等品牌勢(shì)能延展，看好公司25年穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　由于白酒行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏較弱，我們下調(diào)25-26年歸母凈利28%、36%。我們預(yù)計(jì)公司25-27年收入分別+3.0%/+6.0%/+9.9%；歸母凈利分別+17.1%/+12.5%/+26.2%（扣非歸母凈利分別為17.6/19.4/22.0億元，同比+5.0%/+10.1%/+13.5%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15.0X/13.3X/10.6X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；次高端競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)。