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拼多多發(fā)布2024Q4業(yè)績(jī)，Q4公司營(yíng)業(yè)收入1106億元，YOY+24.4%，Non-當(dāng)前股價(jià)：131美元GAAP歸母凈利潤(rùn)298.5億元，YOY+17.2%。展望未來(lái)，我們認(rèn)為國(guó)補(bǔ)額外投入及商戶友好政策投入使得利潤(rùn)受影響最大的階段或已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)Temu全球市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力廣闊、盈利改善空間大，疊加管理層業(yè)績(jī)會(huì)上關(guān)于構(gòu)建高質(zhì)量平臺(tái)生態(tài)和可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)的積極表述，看好公司利潤(rùn)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，上調(diào)投資評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。
　　廣告收入增長(zhǎng)保持穩(wěn)健，商戶扶持政策及半托管占比提升影響傭金。24Q4公司實(shí)現(xiàn)總收入1106億元，YOY+24.4%；廣告收入570億元，YOY+17.1%（一致預(yù)期+17.7% ）；傭金收入536億元，YOY+33.3% （一致預(yù)期+47.5%），廣告收入增速相對(duì)保持穩(wěn)健，傭金收入增長(zhǎng)放緩，主要由于1）主站方面，平臺(tái)推出一系列商戶扶持舉措，包括百億減免計(jì)劃、新質(zhì)商家扶持計(jì)劃等有效改善商家經(jīng)營(yíng)環(huán)境、建立健康的平臺(tái)生態(tài)，對(duì)傭金帶來(lái)一定影響；2）海外業(yè)務(wù)方面，低毛利率的半托管模式占比提升導(dǎo)致傭金貢獻(xiàn)有所減弱。公司表示2025年將繼續(xù)貫徹高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略并發(fā)揮平臺(tái)核心優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建商家、消費(fèi)者、產(chǎn)業(yè)及社會(huì)等多方共贏生態(tài)，看好主站性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下的長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　利潤(rùn)表現(xiàn)符合預(yù)期，管理層表述正向，看好利潤(rùn)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。24Q4毛利率為57%，同比下降3.7pct，主要源于半托管占比的提升；銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用分別為314/ 21/ 38億元，費(fèi)用率分別為28.3%/1.9%/3.4%，同比- 1.6pct/-0.3pct/+0.2pct，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)298.5億元，YOY+17.2%（一致預(yù)期+12.3%）,利潤(rùn)表現(xiàn)符合預(yù)期。長(zhǎng)期看利潤(rùn)趨勢(shì)，公司表示長(zhǎng)期將專注于高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)建高質(zhì)量平臺(tái)生態(tài)和可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)，相較前兩季度表述（Q2“長(zhǎng)期利潤(rùn)降低趨勢(shì)不可避免”、Q3“平臺(tái)將付出遠(yuǎn)高于同行的巨大成本并必然會(huì)影響我們當(dāng)下及后續(xù)一段時(shí)間的盈利水平”）更為正向，我們認(rèn)為Q4國(guó)補(bǔ)背景下平臺(tái)額外投入及商戶友好政策投入帶來(lái)的利潤(rùn)受影響最大的階段或已經(jīng)過(guò)去，看好公司利潤(rùn)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。
　　Temu推進(jìn)半托管模式及繼續(xù)開拓全球市場(chǎng)，有效拉動(dòng)公司整體收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)及盈利空間廣闊。Temu海外市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張，已在全球90+個(gè)國(guó)家和地區(qū)開設(shè)站點(diǎn)，歐洲市場(chǎng)占比快速提升。平臺(tái)半托管模式繼續(xù)推進(jìn)應(yīng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，公司表示面對(duì)外部政策變化的潛在風(fēng)險(xiǎn)，公司將堅(jiān)持合規(guī)化經(jīng)營(yíng)，積極與各市場(chǎng)相關(guān)方溝通，未來(lái)有望基于自身技術(shù)能力和平臺(tái)資源進(jìn)行更多創(chuàng)新和價(jià)值創(chuàng)造，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)及盈利空間廣闊。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2026年拼多多Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為1451/1859/ 2201億元，同比+19%/+28%/+18%，展望未來(lái)，我們認(rèn)為國(guó)補(bǔ)額外投入及商戶友好政策投入使得利潤(rùn)受影響最大的階段或已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)Temu全球市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力廣闊、盈利空間大，疊加管理層業(yè)績(jī)會(huì)上關(guān)于構(gòu)建高質(zhì)量平臺(tái)生態(tài)和可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)的積極表述，看好公司利潤(rùn)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，給予2025年nongaap歸母凈利潤(rùn)12-15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)172-215美元/股，上調(diào)投資評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。焕麧?rùn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海外政策風(fēng)險(xiǎn)。