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核心觀點(diǎn)
　　3月19日，公司發(fā)布2024年年度業(yè)績(jī)報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入505.97億元，同比增長(zhǎng)1.81%，符合我們預(yù)期，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.00億元，同比下降6.80%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)19.96億元，同比下降4.63%，實(shí)現(xiàn)每股收益2.65元，歸母凈利潤(rùn)增速低于我們預(yù)期。展望2025年，院內(nèi)用藥需求有望穩(wěn)健釋放，進(jìn)而帶動(dòng)公司收入端保持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，疊加公司持續(xù)推進(jìn)費(fèi)用端精細(xì)化管控，我們看好公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)改善。
　　事件
　　公司發(fā)布2024年年度業(yè)績(jī)報(bào)告，歸母凈利潤(rùn)增速低于我們預(yù)期
　　3月19日，公司發(fā)布2024年年度業(yè)績(jī)報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入505.97億元，同比增長(zhǎng)1.81%，符合我們預(yù)期，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.00億元，同比下降6.80%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)19.96億元，同比下降4.63%，實(shí)現(xiàn)每股收益2.65元，歸母凈利潤(rùn)增速低于我們預(yù)期。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　工業(yè)板塊影響毛利率表現(xiàn)，投資收益恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　2024年，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)1.81%，主要由于醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)3.60%，其中母公司收入同比增長(zhǎng)3.22%為218.08億元；歸母凈利潤(rùn)同比下降6.80%，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比下降4.63%，利潤(rùn)端增速較慢，主要由于：1）高毛利率的工業(yè)板塊銷(xiāo)售占比下降，疊加商業(yè)板塊部分高毛產(chǎn)品銷(xiāo)售占比下降，整體毛利率下降0.92個(gè)百分點(diǎn)；2）受存款利息及賬期等因素影響，公司利息收入同比減少5959萬(wàn)元。
　　2024年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)收入125.69億元，同比下降4.54%，主要由于院內(nèi)市場(chǎng)承壓，分銷(xiāo)板塊增速放緩。24Q4單季，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.19億元，同比下降24.11%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)5.07億元，同比下降23.37%，利潤(rùn)端增速較慢，主要由于：1）上年同期，公司費(fèi)用端管控較為明顯，利潤(rùn)端基數(shù)較高；2）受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及品類(lèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，毛利率下降1.47個(gè)百分點(diǎn)；3）24Q4，受存款利息及賬期等因素影響，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升0.82個(gè)百分點(diǎn)。
　　北京地區(qū)普藥分銷(xiāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)，部分子公司利潤(rùn)端略有承壓
　　渠道+產(chǎn)品體系同步完善，服務(wù)賦能傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。2024年全年，公司堅(jiān)定夯實(shí)主業(yè)發(fā)展，渠道、產(chǎn)品端持續(xù)完善：1）渠道端：公司繼續(xù)深耕北京醫(yī)療市場(chǎng)，不斷加強(qiáng)等級(jí)醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)及民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的院內(nèi)市場(chǎng)拓展，提升基層網(wǎng)絡(luò)覆蓋面，優(yōu)化客戶(hù)結(jié)構(gòu)；2）產(chǎn)品端：公司加強(qiáng)采銷(xiāo)聯(lián)動(dòng)，緊盯集采帶量品種，獲取更多集采品種授權(quán)，同時(shí)進(jìn)一步引進(jìn)國(guó)談產(chǎn)品及創(chuàng)新藥，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。此外，公司逐步由單純藥品銷(xiāo)售向提供醫(yī)藥解決方案轉(zhuǎn)型，通過(guò)不斷提升招投標(biāo)、渠道建設(shè)、數(shù)據(jù)服務(wù)、合作準(zhǔn)入等增值服務(wù)能力，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分銷(xiāo)基礎(chǔ)上獲取更多收益。我們認(rèn)為，雖然北京地區(qū)分銷(xiāo)行業(yè)受集采及控費(fèi)影響，仍面臨一定挑戰(zhàn)，但公司有望憑借渠道、產(chǎn)品完善，疊加服務(wù)轉(zhuǎn)型獲取超出行業(yè)水平的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?br>　　子公司利潤(rùn)端略有承壓，后續(xù)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。2024年，公司部分子公司利潤(rùn)端表現(xiàn)相對(duì)較弱：1）國(guó)控北京收入同比增長(zhǎng)7.10%為147.83億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.98%為3.56億元；2）國(guó)控華鴻收入同比增長(zhǎng)5.84%為62.82億元，凈利潤(rùn)同比下降33.83%為0.81億元；3）國(guó)控天星收入同比下降4.93%為54.66億元，凈利潤(rùn)同比下降21.64%為0.93億元；4）國(guó)控康辰收入同比增長(zhǎng)0.90%為35.62億元，凈利潤(rùn)同比下降21.39%為0.99億元；5）國(guó)瑞藥業(yè)收入同比下降56.52%為4.70億元，凈利潤(rùn)同比下降63.61%為0.32億元。我們認(rèn)為，分銷(xiāo)板塊子公司中，血制品銷(xiāo)售較多的國(guó)控天星、國(guó)控康辰主要受品類(lèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響較大，后續(xù)有望穩(wěn)健恢復(fù)；工業(yè)板塊的國(guó)瑞藥業(yè)主要受政策和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，部分工業(yè)品種價(jià)格及銷(xiāo)量下滑，此外，2023年8月，公司與國(guó)藥現(xiàn)代簽署《委托管理協(xié)議》，將所持國(guó)瑞藥業(yè)61.06%股權(quán)所對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利委托予國(guó)藥現(xiàn)代管理，整合過(guò)渡階段完成后業(yè)績(jī)有望穩(wěn)步恢復(fù)。
　　麻精藥分銷(xiāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)，投資收益穩(wěn)步增長(zhǎng)
　　2024年，公司積極推進(jìn)“大麻藥”戰(zhàn)略，提升麻藥供應(yīng)鏈管理能力，繼續(xù)保持對(duì)全國(guó)麻醉藥品區(qū)域性批發(fā)企業(yè)全覆蓋，區(qū)批商業(yè)客戶(hù)達(dá)到600家以上，麻藥及一類(lèi)精神藥品保持穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。2024年全年，公司實(shí)現(xiàn)投資收益5.14億元，同比增長(zhǎng)43.24%，對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益為5.15億元，同比增長(zhǎng)12.84%，其中：1）宜昌人福收入87.02億元，同比增長(zhǎng)7.97%，凈利潤(rùn)27.03億元，同比增長(zhǎng)11.30%；2）青海制藥收入1.15億元，同比下降10.25%，凈利潤(rùn)0.12億元，同比增長(zhǎng)28.76%。我們認(rèn)為，2025年麻精藥需求或?qū)⒎€(wěn)步釋放，對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望持續(xù)加大。
　　子公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望恢復(fù)，降本增效持續(xù)推進(jìn)
　　展望2025年，我們認(rèn)為，居民醫(yī)療需求仍將呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，公司集采品種優(yōu)勢(shì)明顯，市占率仍呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢(shì)，收入端增速將明顯快于行業(yè)增速。利潤(rùn)端方面，子公司品種影響逐步減弱，貢獻(xiàn)利潤(rùn)有望逐步恢復(fù)，疊加麻精藥需求或?qū)⒎€(wěn)步增加、醫(yī)保局持續(xù)推動(dòng)回款改善政策落地、國(guó)企改革及降本增效穩(wěn)步推進(jìn)，利潤(rùn)端表現(xiàn)有望好于收入端，我們看好公司25年業(yè)績(jī)穩(wěn)健向好。
　　品類(lèi)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響毛