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事件：2025年3月21日，公司發(fā)布2024年年報(bào)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3036億元，yoy+3.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)321億元，yoy+52%，扣非歸母凈利317億元，yoy+47%。單季度來(lái)看，2024Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收732億元，yoy+7.1%，環(huán)比-8.4%，2024Q4歸母凈利為77億元，yoy+55%，扣非歸母凈利79億元，yoy+24%，環(huán)比-4.4%，業(yè)績(jī)符合業(yè)績(jī)預(yù)告。
　　公司2024年礦山銅板塊量?jī)r(jià)齊升疊加貿(mào)易量增長(zhǎng)帶動(dòng)收入高速增長(zhǎng)。
　　1）量增穩(wěn)健，構(gòu)建核心護(hù)城河：公司作為全球頭部礦企，產(chǎn)銷量持續(xù)增長(zhǎng)及完成率為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，2024年公司主要產(chǎn)品礦山產(chǎn)銅、金、銀產(chǎn)銷量均穩(wěn)健增長(zhǎng)，鋅、鐵精礦略有下降。2024年公司礦山產(chǎn)銅/金/銀/鋅/鐵精礦銷量分別為82萬(wàn)噸/68噸/424噸/39萬(wàn)噸/63萬(wàn)噸，yoy+1.7%/+1.6%/+3.1%/-6.9%/-69.8%。從全口徑來(lái)看，公司礦產(chǎn)銅/金產(chǎn)量2024年為107萬(wàn)噸/73噸，yoy+6%/+7.7%，其中銅增長(zhǎng)主要來(lái)自賽紫金、賽紫銅、卡莫阿及巨龍銅業(yè)（增量分別為3.2/2.2/1.8/1.2萬(wàn)噸），金增量主要來(lái)自大陸黃金、諾頓金田、隴南紫金及奧羅拉（增量分別為1.7/1.5/1.1/1.0噸），截至2024年公司為亞洲唯一礦產(chǎn)銅破百萬(wàn)噸礦企，銅/金產(chǎn)量位居全球第四/六，近5年礦產(chǎn)銅/金產(chǎn)量CAGR為24%/12%。
　　2）價(jià)增控本，貢獻(xiàn)高增業(yè)績(jī)：2024年公司主要產(chǎn)品中礦山產(chǎn)品毛利率均有提升，主要受到價(jià)格上漲及成本降低影響，良好的成本控制能力有望為公司業(yè)績(jī)高增提供強(qiáng)勁動(dòng)力。分品種來(lái)看，2024年主營(yíng)礦種毛利貢獻(xiàn)占比為銅礦/金礦/鋅（鉛）/白銀及鐵礦分別為45%/30%/5%/20%，以銅礦和金礦為例，2024年礦山產(chǎn)銅及礦山產(chǎn)金毛利率分別為61%/56%，yoy+6/+11pct，單價(jià)+14%/+24%，單位成本-1%/+0.3%，公司銅C1成本2024年下降14%，位于全球前20%分位，黃金AISC總維持成本在全球前15金礦公司中仍保持行業(yè)低位。
　　歸母凈利核心受毛利提升影響表現(xiàn)高增，公司充分體現(xiàn)超高精細(xì)化管理水平。
　　業(yè)績(jī)角度，2024年公司歸母凈利321億元，同比增長(zhǎng)109億元，歸母凈利率為10.6%（yoy+3.4pct），其中正向貢獻(xiàn)主要為毛利增長(zhǎng)155億元，費(fèi)用端，由于礦山產(chǎn)品業(yè)務(wù)擴(kuò)張，稅金及附加增加9.7億元，所得稅相應(yīng)增加39億元，其他三費(fèi)等費(fèi)率持平微降，充分體現(xiàn)了公司精細(xì)化管理較高水平。
　　產(chǎn)量增長(zhǎng)指引明確，業(yè)績(jī)釋放成長(zhǎng)可期。礦企核心競(jìng)爭(zhēng)力之一為產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，公司核心聚焦銅、金品種，短期2025年產(chǎn)量預(yù)計(jì)銅產(chǎn)量增長(zhǎng)8%至115萬(wàn)噸，金產(chǎn)量增長(zhǎng)17%至85噸，其中銅增量主要來(lái)源核心項(xiàng)目卡莫阿及科盧韋齊項(xiàng)目，長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)計(jì)2028E銅產(chǎn)量為150-160萬(wàn)噸，金100-110噸，業(yè)績(jī)釋放成長(zhǎng)可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：短期我們預(yù)計(jì)公司主要品種銅金價(jià)格保持堅(jiān)挺，同時(shí)公司產(chǎn)量指引增長(zhǎng)公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)提升，我們調(diào)整公司2025年歸母凈利為390億元（前值為353億元），新增2026-27年歸母凈利為463/551億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.5/1.7/2.1元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為12/10/9倍?；诠緸閬喼尬ㄒ黄瓢偃f(wàn)噸銅企，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；金屬價(jià)格不及預(yù)期。