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回盛生物-國(guó)內(nèi)豬用獸藥制劑龍頭。公司主營(yíng)獸用化藥制劑、獸用化藥原料藥和飼料添加劑的生產(chǎn)和銷售。截止2024H1，已取得獸藥批準(zhǔn)文號(hào)175個(gè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于生豬、家禽、水產(chǎn)、反芻和寵物等領(lǐng)域。受制于下游需求疲軟與自身募投項(xiàng)目固定資產(chǎn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較多的影響，2024Q1-3陷入虧損：實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-4765.8萬元，同比轉(zhuǎn)虧。但在需求改善、費(fèi)用減少的背景下，2024Q4公司業(yè)績(jī)已實(shí)現(xiàn)扭虧；需求復(fù)蘇、產(chǎn)能擴(kuò)張疊加費(fèi)用影響趨穩(wěn)，2025年業(yè)績(jī)有望繼續(xù)改善。
　　關(guān)注獸用化藥與原料藥行業(yè)變化。（1）獸用化藥：獸藥行業(yè)需求受下游養(yǎng)殖規(guī)模與防疫程序影響，“小而美”的行業(yè)整體規(guī)模不大；但產(chǎn)品同質(zhì)化特征明顯，企業(yè)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。兩大趨勢(shì)變化正在演繹：①養(yǎng)殖規(guī)?；?qū)動(dòng)獸藥產(chǎn)品需求“高端化”；②頭部企業(yè)具備產(chǎn)能、研發(fā)與銷售渠道優(yōu)勢(shì)，盈利水平領(lǐng)先驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)份額增加，行業(yè)集中度提升中。（2）原料藥：2022年以來獸用化藥原料藥受供給過剩及下游需求疲軟的影響，價(jià)格持續(xù)下跌。周期底部或已到來，下游需求恢復(fù)疊加供給端緩慢出清有望驅(qū)動(dòng)價(jià)格底部抬升。
　　需求復(fù)蘇，新產(chǎn)品推出有望驅(qū)動(dòng)制劑業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)，縱向深化布局原料藥業(yè)務(wù)正迎來收獲期。①制劑需求底部復(fù)蘇，收入與利潤(rùn)有望修復(fù)。公司的獸藥制劑產(chǎn)品具備顯著優(yōu)勢(shì)，以“治嗽靜”為例，其采用專利菌種，且發(fā)酵技術(shù)和純化工藝領(lǐng)先，聯(lián)合中藥與飼料添加劑的“穩(wěn)藍(lán)增免”方案是諸多養(yǎng)殖場(chǎng)解決藍(lán)耳病的良方；泰地羅新、加米霉素、貞芪顆粒等新產(chǎn)品也正成為制劑業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)看點(diǎn)。下游養(yǎng)殖盈利改善下的獸藥需求復(fù)蘇和新產(chǎn)品銷售推進(jìn)有望共同驅(qū)動(dòng)制劑業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。②布局上游原料藥，產(chǎn)能擴(kuò)張落地后費(fèi)用影響減少，工藝升級(jí)驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)成本下降，收入規(guī)模與盈利水平有望顯著提升。公司前期業(yè)績(jī)虧損主要系原料藥產(chǎn)能擴(kuò)張下（可轉(zhuǎn)債）財(cái)務(wù)費(fèi)用與固定資產(chǎn)折舊增加所拖累。隨著募投項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，相關(guān)折舊與費(fèi)用均已體現(xiàn)，基數(shù)不會(huì)再增長(zhǎng)；若銷售規(guī)模進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)相關(guān)費(fèi)率有望下降。與此同時(shí)，2025年行業(yè)供求格局好轉(zhuǎn)，部分產(chǎn)品供不應(yīng)求；公司繼續(xù)擴(kuò)張?jiān)纤幃a(chǎn)能（泰樂菌素與泰萬菌素產(chǎn)能預(yù)計(jì)有望提升至3000、1200噸/年），預(yù)計(jì)2025-2027年公司原料藥銷售量有望明顯增長(zhǎng)，生產(chǎn)成本也將顯著下降（來源于高效菌種篩選與發(fā)酵工藝優(yōu)化體系的突破，泰萬菌素等原料藥的發(fā)酵效價(jià)顯著提升），原料藥業(yè)務(wù)有望兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。
　　橫向開拓寵物藥品等新藍(lán)海市場(chǎng)。近年來，公司寵物藥品研發(fā)成果開始落地。截止2024年末，已取得6個(gè)寵物用新獸藥注冊(cè)證書，共有14款寵物藥品及16款寵物保健品，涵蓋了驅(qū)蟲、抗感染、慢性病治療及中藥保健，包括基礎(chǔ)預(yù)防到常見病癥的相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)品?！笆檶帯?、“寧爾舒”等產(chǎn)品的推出，有望與線上和線下渠道開拓共振，帶來新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
　　投資分析意見：首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。化藥需求回暖驅(qū)動(dòng)獸藥業(yè)績(jī)復(fù)蘇；新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，原料藥業(yè)務(wù)有望在銷量增長(zhǎng)、成本下降與費(fèi)用減少的共振下兌現(xiàn)業(yè)績(jī)高彈性兌現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.33/16.77/20.60億元，同比+20.9%/+36.0%/+22.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.18/1.49/1.92億元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2026年P(guān)E估值水平為16X/13X。給予公司2025年行業(yè)平均PE21X，目標(biāo)市值較當(dāng)前水平漲幅空間28%。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料藥價(jià)格大幅波動(dòng)；下游養(yǎng)殖行業(yè)周期波動(dòng)；應(yīng)收賬款回收的風(fēng)險(xiǎn)等。