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 2H24復(fù)蘇趨勢(shì)明顯：2024年收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別同比增9.6%/1.8%，收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率超我們預(yù)期?？鄢鹿陧?xiàng)目影響后，收入增長(zhǎng)13.1%，其中2H24增長(zhǎng)18.2%，相比1H24的7.7%有明顯復(fù)蘇；再扣除藥明合聯(lián)后，全年收入仍有8%增長(zhǎng)，抗體/蛋白業(yè)務(wù)在外部環(huán)境波動(dòng)下展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。全年新增151個(gè)綜合項(xiàng)目（對(duì)外贏得20個(gè)），2H/1H24分別新增90個(gè)/61個(gè)，生物藥CRDMO行業(yè)景氣度持續(xù)邊際改善；非新冠CMO項(xiàng)目增加5個(gè)至21個(gè)，大多處于早期商業(yè)化階段，相關(guān)產(chǎn)品后續(xù)銷(xiāo)售放量有望驅(qū)動(dòng)CMO收入快速增長(zhǎng)。截至2024年末的未完成訂單量達(dá)185億美元，同比降10%，主因默沙東疫苗項(xiàng)目終止，扣除該影響則有5%增長(zhǎng)。分地區(qū)來(lái)看，在外部環(huán)境波動(dòng)下，北美仍錄得32.5%的高增長(zhǎng)；扣除新冠項(xiàng)目、首付款收入、出海授權(quán)等一次性影響后，歐洲和中國(guó)內(nèi)地收入呈低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，一定程度上受到融資環(huán)境偏軟的影響。
　　 RDM業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，2025年起增速持續(xù)改善：管理層指引：2025年收入增長(zhǎng)12-15%（持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)17-20%），盈利能力提升，而2026-27年收入進(jìn)一步提速，主要驅(qū)動(dòng)力包括：1）M端現(xiàn)有訂單放量+后期管線(xiàn)轉(zhuǎn)化，截至2024年末公司累計(jì)完成77個(gè)PPQ項(xiàng)目，2025年預(yù)計(jì)再完成24個(gè)。2025年資本開(kāi)支規(guī)劃60億元人民幣，主要投向新加坡產(chǎn)能擴(kuò)建。2）R端多年深耕后已到達(dá)關(guān)鍵拐點(diǎn)，截至目前已為全球客戶(hù)賦能50+個(gè)項(xiàng)目，客戶(hù)產(chǎn)品上市后有望給公司帶來(lái)低個(gè)位數(shù)至10%的銷(xiāo)售提成，高毛利的R端收入也是公司長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升的關(guān)鍵引擎。3）D端，單抗由DNA到IND的交付時(shí)間縮短至9個(gè)月，優(yōu)異的服務(wù)質(zhì)量給客戶(hù)帶來(lái)更多對(duì)外許可機(jī)會(huì)，成為公司在日漸擁擠的市場(chǎng)中得以提升份額的核心因素。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持中性評(píng)級(jí)：我們上調(diào)公司2025-26年盈利預(yù)測(cè)、上調(diào)目標(biāo)價(jià)至25港元，維持公司中性評(píng)級(jí)，考慮到：1）當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)21倍2025年市盈率和1.1倍2025年P(guān)EG，考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、外部環(huán)境不確定性仍未完全消散，我們認(rèn)為當(dāng)前估值合理；2）盡管未來(lái)自由現(xiàn)金流持續(xù)為正，公司計(jì)劃多進(jìn)行投資和回購(gòu)，分紅可能性較低。