>> 中泰證券-三花智控(002050)深度：冷配龍頭+汽零基本盤穩(wěn)健，機器人貢獻第三成長曲線-250325
| 上傳日期： |
2025/3/26 |
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| 5540KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姚瑋,劉欣暢,何俊藝 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司概況：深耕40余年的冷配和熱管理龍頭，同源技術(shù)延伸應(yīng)用于制冷+汽零+機器人3大領(lǐng)域
公司深耕制冷家電和汽車熱管理領(lǐng)域(閥泵+集成件)40余年并在細分賽道引領(lǐng)全球。①1984-2007(初創(chuàng)期)：公司冷配零件起家，94年電磁閥等多項產(chǎn)品達全球領(lǐng)先；②2007-2015(成長期)：整合重組暖通空調(diào)全球化資產(chǎn)，并將同源技術(shù)應(yīng)用至汽零領(lǐng)域，15年車用熱力膨脹閥全球市占率第二；③2015-至今(創(chuàng)新期)：汽零業(yè)務(wù)快速上量，突破并全面覆蓋特斯拉(15年)/比亞迪等主流新能源車企(20年起)，并于23年拓展機器人新業(yè)務(wù)、打開第三成長曲線。
制冷業(yè)務(wù)：細分市場全球龍頭，商用+儲能拓展持續(xù)穩(wěn)固基本盤
1）復(fù)盤&展望：公司制冷零部件84年起家、94年全球領(lǐng)先，并于07年起多次并購成長為細分市場全球化龍頭；未來看點主要在商用制冷、儲能業(yè)務(wù)拓展。
2）行業(yè)情況：①增速：受益于國內(nèi)以舊換新刺激、北美冷媒標準更新和歐洲極端天氣頻發(fā)，全球制冷空調(diào)零配件銷量有望穩(wěn)健增長(CAGR約4%)；②格局：國內(nèi)廠商早期跟隨下游空調(diào)廠商成長+實現(xiàn)全球化，持續(xù)構(gòu)筑先發(fā)優(yōu)勢、成本壁壘強大，呈現(xiàn)強者恒強的局面。
3）公司邏輯：①量：公司作為行業(yè)龍頭受益行業(yè)β+自身商用&儲能業(yè)務(wù)拓展，收入增速有望隨行業(yè)線性變化、且高于行業(yè)增速；②利：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司制冷業(yè)務(wù)毛利率有望持續(xù)保持在26-30%的較高水平。
汽零業(yè)務(wù)：同源技術(shù)延展至汽車熱管理，產(chǎn)品&客戶拓展促量價齊升
1）復(fù)盤&展望：公司87年起將冷配閥泵的同源技術(shù)拓展至汽車領(lǐng)域，基于前瞻性布局下的技術(shù)+生產(chǎn)+供應(yīng)端能力積累，15年公司在新能源機遇下切入特斯拉，并陸續(xù)全面覆蓋比亞迪/吉利/賽力斯/蔚小理等主流新能源和海外品牌而實現(xiàn)擴張；未來看點主要在集成化產(chǎn)品拓展和新能源放量。
2）行業(yè)情況：①規(guī)模&增速：新能源趨勢下，三電熱管理系統(tǒng)復(fù)雜度提升+節(jié)能性需求下熱泵技術(shù)升級→ASP是燃油車的3倍，千億元級全球新能源熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模有望快速增長(CAGR23-26約16%)；②格局：外資巨頭早期跟隨下游燃油車企全球化，持續(xù)寡頭壟斷集成環(huán)節(jié)；新能源趨勢下，國產(chǎn)廠商以快速響應(yīng)+成本優(yōu)勢+就近配套更具優(yōu)勢，已主導(dǎo)上游熱管理零部件環(huán)節(jié)、并持續(xù)布局集成環(huán)節(jié)，有望跟隨自主新能源持續(xù)成長。
3）公司邏輯：①價：公司持續(xù)完善布局集成化組件，ASP已提升至接近4k；②量：自主新能源搶占合資份額空間仍然較大，有望隨客戶持續(xù)放量。
機器人業(yè)務(wù)：22年起同源電機控制技術(shù)延展，公司聚焦執(zhí)行器環(huán)節(jié)
1）復(fù)盤&展望：人形機器人在22年以來T入局后加速商業(yè)化落地，公司車企客戶跟隨T先后公布拓展機器人，公司聚焦執(zhí)行器、未來有望隨客戶快速成長。
2）行業(yè)情況：千億元級人形機器人藍海市場放量在即，執(zhí)行器作為核心部件成本占比60%+，單機ASP達數(shù)萬元。
3）公司邏輯：公司在機器人領(lǐng)域的技術(shù)+客戶+供應(yīng)鏈+產(chǎn)能布局方面皆具明顯的先發(fā)優(yōu)勢，當(dāng)前研發(fā)&生產(chǎn)端布局節(jié)奏快，遠期成長空間大。
盈利預(yù)測：我們預(yù)計24-26年公司營收分別為278/316/366億元，同比增速分別+13%/+14%/+16%；實現(xiàn)歸母凈利潤32.7/37.0/43.3億元，同比增速分別+12%/+13%/+17%，對應(yīng)PE為34/30/26x，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)不及預(yù)期；汽車零部件業(yè)務(wù)存在風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；機器人業(yè)務(wù)進展不及預(yù)期；數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險以及行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險等。
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