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海底撈2024年收入427.5億/yoy+3.1%，錄得歸母凈利47.08億/yoy+4.7%，好于我們預(yù)期（45億）主要系供應(yīng)鏈能力提升帶動毛利率提升，歸母凈利率11%/同比+0.2pct，核心經(jīng)營利潤62.3億/同比+18.7%（不考慮利息、所得稅、匯兌損益、公允價值損益等非經(jīng)項(xiàng)）；對應(yīng)2H24收入212.64億元/yoy-5.8%，歸母凈利潤26.7億/yoy+19.3%，2024宣派末期股息25.34億元，全年派息率95%，維持高分紅比例。公司強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理能力，2024毛利率同比提升顯著，驗(yàn)證公司較強(qiáng)的降本增效能力。2H24公司門店擴(kuò)張環(huán)比加速，“紅石榴計(jì)劃”孵化進(jìn)展良好。展望長期，公司主品牌同店韌性突出，優(yōu)異運(yùn)營力可橫向復(fù)制，多元擴(kuò)張有望跑出成長新曲線。維持“買入”。
　　翻臺回暖驅(qū)動同店回升，2H24新店落地提速
　　2024海底撈餐廳/外賣收入分別達(dá)408.8/12.54億元，yoy+3.2/+2.9%，一人食精品餐拉動外賣收入增長；其他餐廳經(jīng)營業(yè)務(wù)4.83億元/yoy+39.6%，紅石榴新品牌及海底撈新場景門店貢獻(xiàn)較大。2024年海底撈同店銷售同比+3.6%，同店翻臺4.1次/天同比回暖0.3次/天，整體店均客單價97.5元/yoy-1.6%。2024年末海底撈門店數(shù)達(dá)1,368家，其中中國境內(nèi)直營/港澳臺直營/加盟店分別1332/23/13家。年內(nèi)新開/關(guān)店/重啟62/70/2家，對應(yīng)2H24新開/閉店51/27家，新店落地環(huán)比顯著提速（1H24新開11家）。
　　毛利率靚麗，“紅石榴計(jì)劃”穩(wěn)步推進(jìn)，加盟有望打開下沉市場空間
　　2024毛利率62.1%/yoy+3.0pct，對應(yīng)2H24毛利率63.2%/yoy+4.2pct/環(huán)比1H+2.2pct，受益于原材料價格下降和采購模式優(yōu)化。員工/租金及使用權(quán)資產(chǎn)折舊/折舊攤銷/水電開支占比分別為33.0/2.7/4.3/3.4%，同比+1.6/+0.1/-1.1/+0.1pct，主要受薪酬上升、部分資產(chǎn)提足折攤等因素影響。截至24年末“紅石榴計(jì)劃”已孵化11個子品牌共計(jì)74家門店，內(nèi)部持續(xù)優(yōu)化激勵措施與提報(bào)流程，并結(jié)合雙管店/多管店模式實(shí)現(xiàn)新品牌門店高效落地運(yùn)營。加盟業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，截至24年末加盟店落地13家，超70%加盟申請來自三線及以下城市，下沉市場需求較旺盛，或?qū)⒋蜷_海底撈門店布局新空間。
　　目標(biāo)價23.50港幣，維持“買入”評級
　　考慮同店翻臺同比基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì)25-27年同店銷售額有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中微升，門店規(guī)模保持中個位數(shù)增速。利潤端考慮客單價或有企穩(wěn)、采購方式優(yōu)化和多管店長占比提升仍有望提振GPM和OPM，因此我們上調(diào)25-26EEPS 10.7%/6.9%至0.94/0.99元，引入27年EPS1.06元。參考25年可比公司W(wǎng)ind和彭博一致預(yù)期23x PE均值，公司經(jīng)營相對具備韌性，新業(yè)態(tài)孵化抬升成長空間，給予23x 25年P(guān)E得出目標(biāo)價23.50港幣(前值：17.80港幣，對應(yīng)24年20XPE)。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：擴(kuò)張不及預(yù)期，市場競爭加劇，各國居民消費(fèi)意愿下滑。