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事項(xiàng)：
　　據(jù)中國(guó)獸藥飼料交易中心統(tǒng)計(jì)，截至2025年3月21日，寧夏泰益欣生物酒石酸泰樂(lè)菌素（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“泰樂(lè)菌素”）報(bào)價(jià)已達(dá)290元/千克（市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)280元/千克），較年初基準(zhǔn)價(jià)累計(jì)上漲23.5%，創(chuàng)下該品類(lèi)近兩年價(jià)格峰值。
　　國(guó)信農(nóng)業(yè)觀點(diǎn)：1）受廠商停產(chǎn)挺價(jià)、下游需求回暖影響，年初至今泰樂(lè)菌素快速上行。2）供給方面，泰樂(lè)菌素及其相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能具備高壁壘，目前TOP5企業(yè)控制著國(guó)內(nèi)80%以上的GMP認(rèn)證產(chǎn)能。2024Q3行情觸底，頭部廠商挺價(jià)情緒濃厚，庫(kù)存天數(shù)從45天降至5天，下游被迫接受周度議價(jià)，是當(dāng)前行情上行的重要支撐?？紤]到泰樂(lè)菌素及其相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格仍處歷史偏低位置，后續(xù)挺價(jià)氛圍預(yù)計(jì)維持，供給可能繼續(xù)偏緊。3）需求方面，泰樂(lè)菌素及其相關(guān)產(chǎn)品是治療支原體的首選藥物，具備治療效率高且低殘留的特征，需求近年隨國(guó)內(nèi)規(guī)?；B(yǎng)殖滲透率提升以及海外進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)而增長(zhǎng)?？紤]到當(dāng)前生豬養(yǎng)殖仍有盈利且豬企資產(chǎn)負(fù)債表有所修復(fù)，泰樂(lè)菌素及其相關(guān)產(chǎn)品需求后續(xù)或維持較好表現(xiàn)。4）綜合來(lái)看，2025年泰樂(lè)菌素及相關(guān)產(chǎn)品預(yù)計(jì)維持供需偏緊局面，價(jià)格有望保持偏強(qiáng)走勢(shì)?？紤]到回盛生物“2000噸泰樂(lè)菌素、840噸泰萬(wàn)菌素”產(chǎn)能已于2023年底全部建成投產(chǎn)，目前產(chǎn)量快速爬坡，成本持續(xù)優(yōu)化，2025年有望迎來(lái)“行情回暖&產(chǎn)能釋放&成本優(yōu)化”三擊，看好公司原料藥業(yè)績(jī)釋放。4）風(fēng)險(xiǎn)提示：養(yǎng)殖過(guò)程中發(fā)生不可控疫情，工藝優(yōu)化不及預(yù)期，新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期等。5）投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)?？紤]到2024年制劑業(yè)務(wù)受下游壓價(jià)影響而復(fù)蘇偏慢，且2024Q4以來(lái)的生豬行情回落預(yù)計(jì)限制其后續(xù)表現(xiàn)，我們下調(diào)公司制劑業(yè)務(wù)2024-2025年毛利率；同時(shí)考慮到原料藥行情回暖與公司產(chǎn)能釋放、成本優(yōu)化的影響，我們上調(diào)公司原料藥業(yè)務(wù)2025-2026年毛利率，最終調(diào)整公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至-0.21/1.47/1.88億元（原為0.03/1.55/0.78億元），對(duì)應(yīng)公司2024-2026年EPS預(yù)測(cè)分別為-0.12/0.89/1.13元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為-117/16/13x。
　　評(píng)論：
　　2025年泰樂(lè)菌素及相關(guān)產(chǎn)品供需預(yù)計(jì)維持偏緊局面，價(jià)格有望保持偏強(qiáng)走勢(shì)
　　據(jù)中國(guó)獸藥飼料交易中心介紹，受頭部廠商挺價(jià)停產(chǎn)、下游需求相對(duì)穩(wěn)定影響，截至2025年3月21日，寧夏泰益欣生物泰樂(lè)菌素報(bào)價(jià)已達(dá)290元/千克（市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)280元/千克），較年初基準(zhǔn)價(jià)累計(jì)上漲23.5%，創(chuàng)下該品類(lèi)近兩年價(jià)格峰值。
　　從供應(yīng)端來(lái)看：泰樂(lè)菌素產(chǎn)能具備高認(rèn)證壁壘和投入成本，目前行業(yè)產(chǎn)能格局高度集中，TOP5企業(yè)控制了80%以上的GMP認(rèn)證產(chǎn)能。2023-2024年受前期市場(chǎng)受齊魯制藥（2000→4000噸）、回盛生物（0→2000噸）等頭部廠商擴(kuò)產(chǎn)影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加養(yǎng)殖行情低迷壓制需求，泰樂(lè)菌素行情自2023年開(kāi)始持續(xù)回落，2024Q3單公斤價(jià)格僅200元出頭（多數(shù)廠商的盈虧平衡線(xiàn)附近）。然而自2024年9月開(kāi)始，頭部廠商在成本線(xiàn)附近的挺價(jià)情緒漸起，高成本廠家陸續(xù)停產(chǎn)。據(jù)中國(guó)獸藥飼料交易中心統(tǒng)計(jì)，目前相關(guān)廠商的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)已從常規(guī)45天驟降至5天，下游企業(yè)目前只能被迫接受"周度議價(jià)"模式，這是支撐當(dāng)前泰樂(lè)菌素及其相關(guān)產(chǎn)品（主要為“泰萬(wàn)菌素”“替米考星”）價(jià)格快速回升的重要原因。考慮泰樂(lè)菌素及其相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格仍處于歷史偏低位置，后續(xù)市場(chǎng)整體挺價(jià)氛圍預(yù)計(jì)維持，短期大規(guī)模復(fù)產(chǎn)可能性較小，供應(yīng)可能會(huì)繼續(xù)維持緊張狀態(tài)。
　　從需求端來(lái)看：據(jù)中國(guó)獸藥飼料交易中心介紹，泰樂(lè)菌素及其相關(guān)產(chǎn)品（泰萬(wàn)菌素、替米考星）作為當(dāng)前治療支原體感染的首選藥物，既能滿(mǎn)足現(xiàn)代化養(yǎng)殖的疫病防控效率，又符合歐盟最新安全殘留標(biāo)準(zhǔn)，因此隨著國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率突破65%帶來(lái)的治療性用藥需求激增以及歐盟新規(guī)倒逼我國(guó)出口型養(yǎng)殖企業(yè)提升合規(guī)用藥比例，國(guó)內(nèi)泰樂(lè)菌素及其相關(guān)產(chǎn)品需求近年維持較快增長(zhǎng)。考慮到國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖目前仍處于盈利區(qū)間且豬企資產(chǎn)負(fù)債表較前期有所修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)泰樂(lè)菌素及相關(guān)產(chǎn)品需求或維持較好表現(xiàn)。
　　綜合來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)在挺價(jià)限產(chǎn)和下游需求支撐下，2025年泰樂(lè)菌素及相關(guān)產(chǎn)品供需預(yù)計(jì)維持偏緊局面，價(jià)格有望保持偏強(qiáng)走勢(shì)。
　　回盛生物已建成2000噸泰樂(lè)菌素產(chǎn)能、840噸泰萬(wàn)菌素產(chǎn)能，2025年有望充分受益行情回暖。
　　回盛生物作為國(guó)內(nèi)獸藥制劑龍頭，近年正穩(wěn)步加碼原料藥，當(dāng)前主要產(chǎn)品為泰萬(wàn)菌素、泰樂(lè)菌素和替米考星。產(chǎn)能方面，2023年底公司“年產(chǎn)1000噸泰樂(lè)菌素項(xiàng)目”和“年產(chǎn)1000噸泰樂(lè)菌素和年產(chǎn)600噸泰萬(wàn)菌素生產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)建項(xiàng)目”均全面投產(chǎn)，目前共擁有泰樂(lè)菌素產(chǎn)能為2000噸/年、泰萬(wàn)菌素產(chǎn)能840噸/年，2024年至今正處于產(chǎn)能快速釋放階段。成本方面，公司原料藥項(xiàng)目發(fā)酵水平和工藝流程持續(xù)優(yōu)化，生產(chǎn)成本較2023年投產(chǎn)初期有明顯下降，目前已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，且后續(xù)隨著工藝持續(xù)精進(jìn)，預(yù)計(jì)仍有優(yōu)化空間。綜合來(lái)看，回盛生物原料藥業(yè)務(wù)板塊2025年有望迎來(lái)“行情回暖&產(chǎn)能釋放&成本優(yōu)化”三擊，看好后續(xù)業(yè)績(jī)釋放。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)
　　維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)?？紤]