>> 華安證券-騰訊控股(00700.HK)AI全面布局，資本開(kāi)支創(chuàng)新高-250326
| 上傳日期： |
2025/3/27 |
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來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
金榮 |
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主要觀點(diǎn)：
Q4業(yè)績(jī)：
騰訊Q4營(yíng)收1724.5億元（yoy+11.1%，qoq+3.1%），高于一致預(yù)期1687.4億（beat 2.2%）；實(shí)現(xiàn)毛利906.5億元（yoy+16.9%，qoq+2.1%），高于一致預(yù)期899.3億（beat 0.8%）；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)553.1億元（yoy+29.6%，qoq-7.5%），超一致預(yù)期的532.8億（beat 3.8%）。毛利方面，VAS業(yè)務(wù)毛利率56%，主要由于游戲流水增長(zhǎng)；營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率58%；金融科技業(yè)務(wù)毛利率47%。毛利提升主要由于國(guó)內(nèi)游戲、視頻號(hào)和微信搜一搜等高毛利業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)所致，同時(shí)云服務(wù)成本效益提升。
增值服務(wù)：長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)游戲穩(wěn)定增長(zhǎng)，精品新游提供增量
24Q4，國(guó)內(nèi)游戲部分收入332億元（yoy+23%），高于預(yù)期的325億元，高增長(zhǎng)一部分是因?yàn)槿ツ晖诘突鶖?shù)影響，另外也是由于代表游戲持續(xù)運(yùn)營(yíng)帶動(dòng)流水增長(zhǎng)，包括《王者榮耀》、《和平精英》及《無(wú)畏契約》等，新游上精品游戲不斷推出，代表游戲有《地下城與勇士：起源》及《三角洲行動(dòng)》，其中《三角洲行動(dòng)》上線(xiàn)3個(gè)月流水破10億，有望長(zhǎng)期為公司提供穩(wěn)定流水貢獻(xiàn)；國(guó)際游戲收入160億元（yoy+15.1%），高于一致預(yù)期155億元，主要由于《荒野亂斗》及《PUBGMOBILE》的強(qiáng)勁表現(xiàn)拉動(dòng)，同時(shí)新游《流亡黯道2》搶先體驗(yàn)版發(fā)布帶動(dòng)增長(zhǎng)。
游戲內(nèi)部AI技術(shù)的應(yīng)用為游戲帶來(lái)體驗(yàn)上的優(yōu)化，具體場(chǎng)景包括人機(jī)對(duì)抗體驗(yàn)，人機(jī)交互體驗(yàn)等，拉低玩家學(xué)習(xí)成本提升用戶(hù)留存。后續(xù)有望繼續(xù)整合大模型能力提升3D內(nèi)容生產(chǎn)效率和游戲內(nèi)聊天機(jī)器人功能。
營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)：AI帶來(lái)廣告增效，營(yíng)銷(xiāo)投入拉動(dòng)流量增長(zhǎng)
24Q4，營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入350億（yoy+17.5%），超一致預(yù)期的339億。這得益于廣告主對(duì)視頻號(hào)、小程序及微信搜一搜廣告庫(kù)存的強(qiáng)勁需求，通過(guò)對(duì)廣告排序系統(tǒng)和大語(yǔ)言模型的結(jié)合，升級(jí)平臺(tái)，提升點(diǎn)擊率和有效投放率。視頻號(hào)廣告收入增長(zhǎng)超60%，小程序和微信搜索廣告收入翻倍。未來(lái)騰訊持續(xù)投資于營(yíng)銷(xiāo)方面，提高騰訊元寶等AI應(yīng)用的用戶(hù)接受度，通過(guò)對(duì)元寶等AI應(yīng)用的功能進(jìn)行迭代，實(shí)現(xiàn)智能AI助手和其他內(nèi)容結(jié)合留存用戶(hù)，從而在流量生態(tài)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。截至24年末，微信及WeChat的合并MAU達(dá)13.85億，yoy+3%；QQ移動(dòng)端MAU5.24億，yoy-5%；增值服務(wù)付費(fèi)會(huì)員數(shù)2.62億，yoy+7%。
金融科技：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與云服務(wù)成本降低帶動(dòng)毛利增長(zhǎng)
金融科技業(yè)務(wù)收入561億元（yoy+3.2%），高于一致預(yù)期559億元。其中企業(yè)服務(wù)收入增長(zhǎng)主要由企業(yè)微信收入以及商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。理財(cái)服務(wù)與企業(yè)微信的收入增長(zhǎng)、商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)的增長(zhǎng)，以及騰訊的云服務(wù)成本效益提高，使得業(yè)務(wù)毛利率同比提升7pct，至47%。
在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，公司加速AI與云業(yè)務(wù)的整合。在基礎(chǔ)設(shè)施層上，客戶(hù)可實(shí)現(xiàn)大規(guī)模高性能AI訓(xùn)練和推理；平臺(tái)層面，支持模型微調(diào)與按需部署；軟件層面，騰訊文檔、會(huì)議等產(chǎn)品集成AI工具，智能會(huì)議功能MAU同比翻倍至1500萬(wàn)。騰訊云AI收入同比接近翻倍。
應(yīng)用生態(tài)下多平臺(tái)AIAgent布局
在多類(lèi)AIAgent推出背景下，公司通過(guò)高質(zhì)量模型進(jìn)行獨(dú)立構(gòu)建Agent。公司在模型端擁有足夠競(jìng)爭(zhēng)力，AIAgent本質(zhì)是利用模型功能，然后連接到不同的軟件工具。同時(shí)，公司還擁有微信這類(lèi)應(yīng)用的生態(tài)系統(tǒng)，可以在微信生態(tài)的社交、內(nèi)容、交易等場(chǎng)景多樣性為AIAgent提供豐富場(chǎng)景基礎(chǔ)，同時(shí)連接小程序完成復(fù)雜任務(wù)。
資本開(kāi)支凸顯公司AI布局決心
24Q4，騰訊資本開(kāi)支為365.8億元，yoy+386%；全年資本開(kāi)支為767.6億元，占營(yíng)收11.6%。騰訊目前已經(jīng)在多產(chǎn)品線(xiàn)上接入DeepSeek，同時(shí)對(duì)元寶和ima等歸入云與產(chǎn)業(yè)事業(yè)群，進(jìn)一步布局AI。目前AI對(duì)于各條業(yè)務(wù)線(xiàn)的催化賦能效果已經(jīng)初見(jiàn)效果，預(yù)計(jì)25年騰訊將進(jìn)一步增加資本開(kāi)支滿(mǎn)足內(nèi)部模型訓(xùn)練和用戶(hù)的需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)占收入低兩位數(shù)百分比。
投資建議
我們預(yù)計(jì)公司25/26/27凈利潤(rùn)(Non-IFRS)為2571.9/ 2920.0/3309.8億元。AI全面融入公司各業(yè)務(wù)線(xiàn)，全面發(fā)展凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
風(fēng)險(xiǎn)提示
AIGC技術(shù)變革顛覆現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局；政策監(jiān)管不確定性；游戲研發(fā)延期等。
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