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核心觀點(diǎn)
　　原股東是新券發(fā)行最主要的配置力量。公司股東主要通過發(fā)行優(yōu)先配售參與轉(zhuǎn)債市場。近兩年原股東平均配售比例超70%，是新券發(fā)行最主要的配置力量。近幾年轉(zhuǎn)債上市破發(fā)數(shù)量逐漸減少，打新收益確定性較強(qiáng)，轉(zhuǎn)債原股東平均配售比例自2018年逐年提升。同時(shí)打新中簽較難，部分投資者通過搶權(quán)配售轉(zhuǎn)債，股權(quán)登記日后正股通常出現(xiàn)明顯拋壓。
　　隨著轉(zhuǎn)債市場不斷發(fā)展成熟，大股東足額配售意向增強(qiáng)。所有上市轉(zhuǎn)債中，近25%轉(zhuǎn)債被大股東足額配售，2021年起大股東轉(zhuǎn)債參與度明顯提升，2021、2022、2023和2024年足額配售比例為58%、82%、93%和90%。
　　大部分股東在轉(zhuǎn)債次新階段減持，可能會與下修條款相配合。大股東一般在轉(zhuǎn)債上市半年后開始減持，且多為單向減持，較少增持。轉(zhuǎn)債下修預(yù)期會增強(qiáng)轉(zhuǎn)債流動性和提升轉(zhuǎn)債價(jià)格，更方便股東減持轉(zhuǎn)債。截至2025年3月26日，足額配售的轉(zhuǎn)債中，大股東已過解禁期尚未減持的轉(zhuǎn)債有33只，其中國央企標(biāo)的7只，未到解禁期的轉(zhuǎn)債有12只，其中國央企標(biāo)的3只，建議關(guān)注減持帶來的條款博弈機(jī)會。
　　股東減持轉(zhuǎn)債節(jié)奏或與流動性相關(guān)性更強(qiáng)。從減持節(jié)奏看，中證轉(zhuǎn)債走勢與成交額和減持公告數(shù)量有一定相關(guān)性，其中股東減持轉(zhuǎn)債節(jié)奏或與成交額相關(guān)性更強(qiáng)。
　　少部分股東可能溢價(jià)轉(zhuǎn)股。部分股東持有轉(zhuǎn)債并非為了投機(jī)賣出而是轉(zhuǎn)股，比如國央企和銀行轉(zhuǎn)債。國央企股東會擇機(jī)低溢價(jià)率轉(zhuǎn)股，臨期銀行轉(zhuǎn)債可能引入戰(zhàn)略投資者/股東溢價(jià)轉(zhuǎn)股減輕償債壓力并補(bǔ)充資本金，比如光大、中信、江銀等。
　　發(fā)行人股東及管理層多在轉(zhuǎn)債破面時(shí)增持。大部分股東配售轉(zhuǎn)債后單向減持，但歷史上也有股東或管理層后續(xù)增持轉(zhuǎn)債的個例，尤其2024年轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，除三角轉(zhuǎn)債外，其余增持轉(zhuǎn)債均價(jià)不超面值。
　　近年股東持債比例下降。股東從轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)來看，2024年開始股東持有規(guī)模呈下降趨勢。大股東基本單向減持，交易受限，波動較少，是主要的賣盤力量，存量市場中大股東占比下降有利于流動性提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；超預(yù)期信用事件風(fēng)險(xiǎn)。