>> 德邦證券-卓越新能(688196)從危到機(jī)，酯基生物柴油龍頭的進(jìn)擊之路！-250327
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2025/3/27 |
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pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
德邦證券 |
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買入 |
作者： |
王華炳 |
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卓越新能：中國(guó)生物柴油工業(yè)化生產(chǎn)先驅(qū)。公司是我國(guó)第一家從事廢油脂制備生物柴油的技術(shù)研發(fā)并率先實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，圍繞“生物質(zhì)能化一體化”產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)加大科研投入，基于廢棄油脂和生物柴油開(kāi)發(fā)應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈不斷豐富，產(chǎn)品附加值和廢棄油脂的綜合利用率不斷提升。截至2024年6月，公司生物柴油產(chǎn)能規(guī)模約50萬(wàn)噸，生物基材料產(chǎn)能規(guī)模達(dá)9萬(wàn)噸，生物柴油產(chǎn)量和出口量連續(xù)多年位列國(guó)內(nèi)同類企業(yè)前列。
生物柴油緊平衡格局延續(xù)，關(guān)注原料替代與貿(mào)易突圍。酯基生物柴油是當(dāng)前應(yīng)用最廣泛的生物柴油類型，占比超85%。原料替代方面，廢棄油脂因其減排效益最優(yōu)，并不占用耕地面積，且歐美國(guó)家已明確限制糧食基原料使用比例，顯示出較大替代潛力。價(jià)格復(fù)盤來(lái)看，在當(dāng)前植物油價(jià)格高企，對(duì)酯基生物柴油價(jià)差已長(zhǎng)期位于負(fù)值的背景下，廢棄油脂原料性價(jià)比日益凸顯，價(jià)格聯(lián)動(dòng)重心或逐步遷移至廢棄油脂。貿(mào)易突圍方面，歐盟貿(mào)易保護(hù)手段愈演愈烈，2023-2024年反傾銷調(diào)查期間，我國(guó)生物柴油行業(yè)盈利已無(wú)法保障絕大多數(shù)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，我們認(rèn)為未來(lái)能夠以海外自主銷售網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈重構(gòu)等方式突破貿(mào)易壁壘的企業(yè)或?qū)⒙氏却_立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。供需格局方面，供給側(cè)看，在糧食基原料使用上限以及烴基生物柴油高速發(fā)展的雙重?cái)D壓下，未來(lái)或?qū)⒁蕴岣弋a(chǎn)能利用率為主，供給側(cè)新增投放或有限。需求側(cè)看，近年來(lái)伴隨如印尼B40、馬來(lái)西亞B30、歐盟REDIII、以及中國(guó)生物柴油試點(diǎn)等政策驅(qū)動(dòng)下，需求增長(zhǎng)的長(zhǎng)邏輯不改。綜上，我們預(yù)計(jì)2024-2026年全球酯基生物柴油分別形成供需差35/-12/77萬(wàn)噸，或維持緊平衡態(tài)勢(shì)。
反傾銷危局催動(dòng)全球布局，渠道自主重構(gòu)破貿(mào)易壁壘。2022年底，卓越新能全資子公司新加坡卓越、荷蘭卓越先后成立。業(yè)績(jī)韌性角度看，公司在荷蘭卓越所在地租有碼頭儲(chǔ)罐，已全面深度參與歐洲當(dāng)?shù)厣锶剂辖灰资袌?chǎng)。2024年我國(guó)生物柴油受反傾銷調(diào)查影響，出口量同比下滑43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油出口量?jī)H同比下降16.6%，或反映公司海外銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成效顯著，保障出口業(yè)務(wù)持續(xù)性。據(jù)公司2024年業(yè)績(jī)快報(bào)，2024Q4預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.65億元，同比+187.6%，為2022Q4以來(lái)首次同比增速轉(zhuǎn)正，已迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)。展望未來(lái)，海外自主銷售網(wǎng)絡(luò)加持下公司銷量修復(fù)可期，結(jié)合前文所論述的生物柴油或維持緊平衡態(tài)勢(shì)，同時(shí)廢棄油脂成本優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)長(zhǎng)期托底價(jià)差，2025年公司生物柴油業(yè)務(wù)有望維持當(dāng)前盈利水平，量增價(jià)穩(wěn)下，業(yè)績(jī)?nèi)杂邢蛏项A(yù)期。成長(zhǎng)性角度看，公司在新加坡卓越所在地中標(biāo)購(gòu)得一家從事生物燃料生產(chǎn)企業(yè)物業(yè)使用權(quán)，將在現(xiàn)有裝置基礎(chǔ)上進(jìn)行改擴(kuò)建，形成年產(chǎn)20萬(wàn)噸生物柴油規(guī)模，首次落子海外產(chǎn)能建設(shè)布局，預(yù)計(jì)2025年首期10萬(wàn)噸產(chǎn)能投放，有望進(jìn)一步平滑歐盟貿(mào)易保護(hù)對(duì)出口業(yè)務(wù)的影響并及時(shí)把握新加坡船燃市場(chǎng)興起機(jī)會(huì)。此外公司以輕資產(chǎn)模式布局沙特，或是快速布局海外產(chǎn)能和自主銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的重要一步。綜合來(lái)看，公司持續(xù)鞏固出海競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望轉(zhuǎn)危為機(jī)，打造長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
產(chǎn)業(yè)鏈延伸生物基材料，原料套利創(chuàng)造超額利潤(rùn)。公司酯基生物柴油可副產(chǎn)工業(yè)甘油以及深加工天然脂肪醇產(chǎn)品，二者原材料定價(jià)邏輯明顯，均與棕櫚油/棕櫚仁油價(jià)格具備較強(qiáng)相關(guān)性，可視為潛在的棕櫚油/棕櫚仁油-廢棄油脂價(jià)差交易機(jī)會(huì)。2024年9月起，受印尼推動(dòng)B40生物柴油政策以及馬來(lái)西亞油棕反季節(jié)減產(chǎn)影響，棕櫚油/棕櫚仁油價(jià)格持續(xù)上行，帶動(dòng)甘油與脂肪醇價(jià)格走高。甘油方面，以卓越新能50萬(wàn)噸一代生物柴油產(chǎn)能為例，按每噸油脂原料可副產(chǎn)生成0.1噸粗甘油，精加工后可得0.08噸甘油計(jì)算，理論最高可得4萬(wàn)噸甘油副產(chǎn)品，假設(shè)高盈利驅(qū)動(dòng)下公司實(shí)際甘油產(chǎn)能可發(fā)揮至理論上限，有望顯著增厚公司利潤(rùn)。脂肪醇方面，公司5萬(wàn)噸脂肪醇項(xiàng)目預(yù)計(jì)于近期投產(chǎn)，由于公司的脂肪醇產(chǎn)品可以自產(chǎn)的脂肪酸甲酯為原料，原料內(nèi)部自給充足有保障，生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯，亦有望為公司帶來(lái)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br> 盈利預(yù)測(cè)：伴隨公司海外自主銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)逐步兌現(xiàn)、副產(chǎn)物漲價(jià)行情下的顯著業(yè)績(jī)?cè)龊?，以及考慮到公司5萬(wàn)噸脂肪醇項(xiàng)目存在投產(chǎn)預(yù)期，我們假設(shè)新項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡與產(chǎn)銷順利，則公司利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)快步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.57、6.34、7.92億元，同比+99.1%、+304.8%、+25.0%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.30、5.28、6.60元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)、生物柴油副產(chǎn)物價(jià)格大幅回調(diào)、脂肪醇等項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。
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