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核心觀點(diǎn)
　　2025年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，“兩新”政策積極發(fā)力推動(dòng)，裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速明顯回升，帶動(dòng)工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。但以價(jià)換量特征仍然顯著，價(jià)格對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的壓制較大。工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)高增，生產(chǎn)前置發(fā)力于需求，導(dǎo)致庫(kù)存階段脈沖向上，但難改去庫(kù)趨勢(shì)，庫(kù)存周期平坦化、跳躍化特征仍將延續(xù)。
　　我們認(rèn)為，企業(yè)利潤(rùn)增速的回升仍待消費(fèi)、價(jià)格的修復(fù)進(jìn)一步發(fā)力，短期內(nèi)考慮到中美關(guān)系正處于關(guān)鍵性轉(zhuǎn)折節(jié)點(diǎn)，有望走向階段性緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好將成為市場(chǎng)主線，或?qū)⒂瓉?lái)股債雙牛行情。
　　工業(yè)利潤(rùn)開(kāi)局延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，以價(jià)換量特征顯著
　　2025年1-2月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額為9109.9億元，比上年下降0.3%，利潤(rùn)降幅有所收窄。我們認(rèn)為，“兩新”政策持續(xù)發(fā)力是推動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)修復(fù)的主要因素，在一攬子增量政策及時(shí)出臺(tái)后，相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)改善明顯。但以價(jià)換量特征較為顯著，推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格的合理回升仍有較大空間。
　　在大規(guī)模設(shè)備更新相關(guān)政策帶動(dòng)下，通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)6.0%、5.9%。其中，通用零部件制造、采礦冶金建筑專用設(shè)備制造、醫(yī)療儀器設(shè)備及器械制造等行業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，同比分別增長(zhǎng)19.3%、14.1%、10.6%。隨著消費(fèi)品以舊換新政策擴(kuò)圍，在汽車置換更新補(bǔ)貼政策帶動(dòng)下，1-2月份汽車制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.7%；在電子、家電產(chǎn)品以舊換新政策惠及面不斷擴(kuò)大的背景下，智能消費(fèi)設(shè)備制造、家用廚房電器具制造、家用制冷電器具制造等行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)125.5%、19.9%、19.2%。
　　從價(jià)格的角度來(lái)看，2025年1-2月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降2.2%，仍維持低位，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的拖累較大，價(jià)格偏低背后原因是有效需求相對(duì)供給仍有所不足。
　　從營(yíng)收利潤(rùn)率的角度來(lái)看，2025年1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為4.53%，企業(yè)年初支出較多，季節(jié)性回落，但較去年同期下降0.14個(gè)百分點(diǎn)。
　　從企業(yè)類型來(lái)看，國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.1%，股份制企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)增長(zhǎng)，體現(xiàn)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)仍有較大空間。
　　我們認(rèn)為，進(jìn)一步加力有效需求，推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格合理回升是破解當(dāng)前工業(yè)多重壓力的關(guān)鍵，未來(lái)需關(guān)注財(cái)政政策發(fā)力總需求的規(guī)模和節(jié)奏。
　　裝備制造業(yè)利潤(rùn)回升明顯，延續(xù)挑大梁特征
　　受益于我國(guó)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，裝備制造業(yè)利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)。1-2月份，受在“兩新”等政策發(fā)力及生產(chǎn)較好帶動(dòng)，裝備制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.1%，高于全部規(guī)上工業(yè)平均水平5.3個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)由2024年全年同比下降0.2%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)5.4%，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)，為規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)提供重要支撐。裝備制造業(yè)的8個(gè)行業(yè)中有6個(gè)行業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中，鐵路船舶航空航天、儀器儀表等行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，同比分別增長(zhǎng)88.8%、26.7%。
　　2025年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)或有望小幅改善
　　我們認(rèn)為，2025年擴(kuò)內(nèi)需政策呈現(xiàn)逐步加力趨勢(shì)，工業(yè)需求有望回升，同時(shí)在工業(yè)品價(jià)格降幅收窄支撐下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有望逐步改善?？傮w來(lái)看，需求側(cè)的內(nèi)生修復(fù)需要一定時(shí)間，或呈現(xiàn)一定的后置特點(diǎn)，因此對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐下半年或?qū)?qiáng)于上半年。我們預(yù)計(jì)，2025年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速或呈現(xiàn)逐季上行態(tài)勢(shì)，同時(shí)在低基數(shù)作用下，預(yù)計(jì)全年增速或?yàn)?.7%。
　　工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)先行擾動(dòng)去庫(kù)節(jié)奏，預(yù)計(jì)今年庫(kù)存延續(xù)平坦化特征
　　2025年1-2月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)4.2%，較前值3.3%有所抬升，去庫(kù)節(jié)奏受到擾動(dòng)。我們認(rèn)為，當(dāng)前庫(kù)銷比仍高于去年及近年同期平均水平，在利潤(rùn)未完全修復(fù)、庫(kù)存相對(duì)需求偏高的壓力下，企業(yè)仍有去庫(kù)意愿，但在工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，供給發(fā)力節(jié)奏前置，且需求跟進(jìn)較為漸進(jìn)，使得庫(kù)存脈沖式上行。當(dāng)前財(cái)政政策加力主要彌補(bǔ)預(yù)算缺口，尚未大幅拉動(dòng)總需求，這將使得庫(kù)存周期仍然呈現(xiàn)平坦化特征。
　　基于我們前期報(bào)告《如何看待蛻變中的庫(kù)存周期——中國(guó)庫(kù)存周期的新形態(tài)與新思考》中構(gòu)建的MPI工業(yè)庫(kù)存前瞻指數(shù)，其提示2025年內(nèi)庫(kù)存周期或總體呈現(xiàn)平坦化特征，較難有超預(yù)期表現(xiàn)。隨著需求側(cè)政策的逐步加力，同時(shí)供給側(cè)保持平穩(wěn)，或?qū)⒂扇跹a(bǔ)庫(kù)轉(zhuǎn)向弱去庫(kù)，若需求側(cè)政策未能超預(yù)期發(fā)力，則庫(kù)存周期強(qiáng)度有限，較難表現(xiàn)出傳統(tǒng)庫(kù)存周期明顯的、高斜率的去庫(kù)特征。同時(shí)，若工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏快于需求側(cè)，則階段性將跨躍至補(bǔ)庫(kù)階段，如本次1-2月的表現(xiàn)。
　　從庫(kù)存結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前庫(kù)存分位數(shù)較低的行業(yè)去庫(kù)相對(duì)徹底，若需求發(fā)力則行業(yè)利潤(rùn)增速的彈性較大。
　　截至最新分行業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)（2024年12月），文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)和儀器儀表制造業(yè)實(shí)際庫(kù)存分位數(shù)低于10%，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)的實(shí)際庫(kù)存分位數(shù)低于20%，汽車制造、醫(yī)藥制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)則低于30%。
　　在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速平穩(wěn)，且?guī)齑嬷芷谄教够臅r(shí)期，我