>> 國盛證券-宏觀點評：工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)半年負增，怎么看、怎么辦？-250327
| 上傳日期： |
2025/3/28 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,劉安林 |
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事件：2025年1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比-0.3%，2024全年為-3.3%。
核心觀點：1-2月工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)2024年9月以來的負增趨勢、但降幅顯著收窄，價格偏弱仍是主要拖累。往后看，延續(xù)此前判斷：預(yù)計規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤可能邊際好轉(zhuǎn)、但仍有約束，出口和PPI走勢是關(guān)鍵。短期緊盯：關(guān)稅進展，尤其是4.1美國貿(mào)易代表辦公室對《特朗普2025年貿(mào)易政策議程》審議結(jié)果；“穩(wěn)物價”相關(guān)舉措；地產(chǎn)銷售和房價走勢等。
1、整體看，1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比延續(xù)2024年9月以來的負增趨勢、但降幅有所收窄，價格下跌導(dǎo)致利潤率偏低仍是主要拖累。具體看：1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比-0.3%，強于2024全年的-3.3%、但弱于2024年12月同比11.0%；按照我們測算，1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤環(huán)比2024年12月增19.3%，弱于季節(jié)規(guī)律（2017-2024年同期均值為增40.2%，剔除2020年的極端值）。具體看，如果按照“利潤=營收利潤率”框架拆分：
>營收方面，1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收同比增2.8%，相比2024年偏高0.7個百分點。如果進一步將營收按量、價拆分：1-2月工業(yè)增加值同比增5.9%，2024全年為增5.8%，高基數(shù)背景下增速仍然改善；PPI同比-2.2%、持平2024年，表明生產(chǎn)、銷售數(shù)量偏強仍是營收改善的主要支撐，價格仍是拖累。
>利潤率方面，1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率約為4.53%，再創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期次低（僅高于2020年同期），相比2024全年偏低0.86個百分點、相比2024年同期偏低0.17個百分點，仍是當前工業(yè)企業(yè)利潤整體偏弱的主要拖累，背后反應(yīng)的仍是需求不足導(dǎo)致的競爭加劇、價格下跌的影響。
2、綜合看，1-2月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)和其他經(jīng)濟指標信號一致，指向1-2月經(jīng)濟基本平穩(wěn)、有強有弱，結(jié)構(gòu)上延續(xù)“供給偏強、需求偏弱”。包括：工業(yè)生產(chǎn)、銷售數(shù)量仍強，然而價格、利潤率仍弱；不同行業(yè)營收和盈利分化仍然嚴重；私企回款周期仍然偏長等等。
3、往后看，延續(xù)此前判斷：預(yù)計規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤可能邊際好轉(zhuǎn)、但仍有約束，出口和PPI走勢是關(guān)鍵。參照前期報告《干字當頭—2025年經(jīng)濟與資產(chǎn)展望》、《價格主導(dǎo)—2024年企業(yè)利潤復(fù)盤與2025年展望》等中的分析，預(yù)計2025年P(guān)PI可能延續(xù)偏弱，價格因素對企業(yè)盈利預(yù)計仍有約束；此外，由于我國部分行業(yè)出口占比偏高，出口的不確定性可能也會影響工業(yè)企業(yè)利潤，截至3月27日，美國已對中國全部商品分兩次、各10%加征關(guān)稅，后續(xù)出口不確定性有所增加。短期重點關(guān)注：4.1美國貿(mào)易代表辦公室對《特朗普2025年貿(mào)易政策議程》審議結(jié)果；“穩(wěn)物價”相關(guān)舉措；近期地產(chǎn)銷售邊際走弱等。
4、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號
1）上下游看：利潤分配季節(jié)性波動，中游設(shè)備、上游原材料工業(yè)利潤占比回落，下游消費、公共事業(yè)回升，春節(jié)假期是主要影響因素。1-2月上游（采掘+原材料）利潤占比環(huán)比回落2.2個百分點至35.2%，其中：采掘行業(yè)利潤占比環(huán)比回升0.3個百分點至15.5%；原材料加工行業(yè)利潤占比環(huán)比回落2.6個百分點至19.7%，可能跟冬季和春節(jié)停工有關(guān)。中游設(shè)備制造行業(yè)利潤占比環(huán)比下降8.7個百分點至26.7%，也主要跟春節(jié)停工有關(guān)，但強于近年同期均值（2021-2024年同期均值為24.4%）。下游消費品制造相關(guān)行業(yè)利潤占比環(huán)比上升7.3個百分點至23.8%，同樣強于近年同期均值（2021-2024年同期均值為21.2%）；公用事業(yè)利潤占比環(huán)比回升3.7個百分電至14.3%。
2）分行業(yè)看：1-2月銷售數(shù)量增速偏高的行業(yè)主要集中在中游設(shè)備、上游原材料相關(guān)行業(yè)；然而，由于競爭激烈，相關(guān)行業(yè)盈利分化仍然嚴重。
>如果以剔除價格的銷售數(shù)量增速來衡量行業(yè)景氣度，銷售數(shù)量偏高的行業(yè)主要包括：交通運輸設(shè)備、汽車制造、電氣機械、通用設(shè)備、橡膠塑料、化工制造等中上游行業(yè)；銷售數(shù)量同比增速偏低的行業(yè)主要包括：煤炭采選、有色采礦、非金屬礦物制品、燃料加工、非金屬采礦等采掘相關(guān)行業(yè)為主，其他還包括文體用品、家具等消費相關(guān)行業(yè)。
>利潤增速角度看，39個細分行業(yè)中，1-2月實現(xiàn)利潤正增的共有17個，高于2024年12月的15個行業(yè)利潤正增。按照我們測算：交通運輸設(shè)備（92.9%）、有色采礦（67.2%）、農(nóng)副食品加工（38.2%）、儀表儀器（24.6%）、金屬制品（21.1%）、有色冶煉（17.7%）、電力熱力（15.4%）等行業(yè)利潤漲幅相對明顯；跌幅靠前的行業(yè)主要包括：黑色冶煉（-89.4%）、黑色采礦（-56.4%）、煤炭采選（-46.9%）、非金屬礦物制品（-37.7%）、燃料加工（-30.9%）、家具制造（-27.6%）等，仍以采掘、地產(chǎn)鏈條為主。
3）庫存端看：產(chǎn)成品名義庫存和實際庫存增速同步回升。1-2月產(chǎn)成品庫存同比增速回升0.9個百分點至4.2%，剔除價格的實際庫存同比增速同樣小幅回升。繼續(xù)提示：按照典型庫存周期推演，當前已是補庫階段；然而，由于需求不足、企業(yè)預(yù)期偏弱，預(yù)計本輪補庫可能存在反復(fù)，庫存增速可能低位震蕩。
4）杠桿率看：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率續(xù)降，資產(chǎn)、負債降幅均小于季節(jié)規(guī)律。
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