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云鋁股份發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收544.50億元（yoy+27.61%），歸母凈利44.12億元（yoy+11.52%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收152.65億元（yoy+18.26%，qoq+5.00%），歸母凈利5.92億元（yoy-59.21%，qoq-54.52%）。公司24年全年歸母凈利潤(rùn)低于我們此前52.23億元預(yù)期，主因24Q4氧化鋁價(jià)格上漲幅度較大對(duì)公司成本造成較大影響。展望2025年氧化鋁價(jià)格有望走弱，鋁價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)或帶動(dòng)公司凈利實(shí)現(xiàn)明顯修復(fù)，我們維持買入評(píng)級(jí)。
　　24Q4氧化鋁價(jià)格上漲造成公司四季度凈利承壓
　　根據(jù)年報(bào)披露，公司24年原鋁產(chǎn)量293.83萬噸，同比增長(zhǎng)22.45%。24年公司綜合毛利率為13.23%，其中24Q4毛利率為9.60%，四季度毛利率環(huán)比-3.98pct，主因24Q4國(guó)內(nèi)氧化鋁均價(jià)為5330.02元/噸，qoq+35.64%，氧化鋁價(jià)格上漲對(duì)公司成本造成較大壓力。費(fèi)用方面，公司24年合計(jì)期間費(fèi)用率1.91%，同比-0.38pct。
　　鋁價(jià)維持高位，電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)或仍有上升空間
　　伴隨國(guó)內(nèi)鋁運(yùn)行產(chǎn)能逐步接近產(chǎn)能天花板，鋁供給端約束將是看好未來25-27年鋁價(jià)上漲的核心邏輯。同時(shí)全球制造業(yè)復(fù)蘇背景下，需求端或仍有望延續(xù)溫和增長(zhǎng)，供需未來或延續(xù)偏緊格局。我們預(yù)計(jì)鋁價(jià)在25年或呈現(xiàn)偏強(qiáng)震蕩。成本端來看，據(jù)SMM，氧化鋁大量新增產(chǎn)能在今年投產(chǎn)，未來仍有下跌空間，伴隨成本進(jìn)一步下降，我們認(rèn)為電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)或迎來三年維度的走擴(kuò)周期，鋁板塊股票配置價(jià)值凸顯。
　　電解鋁利潤(rùn)有望擴(kuò)張疊加云南限電概率較小，公司25年凈利或迎來高增
　　根據(jù)年報(bào)，截至2024年年底，公司擁有電解鋁年產(chǎn)能305萬噸，氧化鋁產(chǎn)能140萬噸，氧化鋁外購(gòu)比例較高，因此氧化鋁價(jià)格在25年年初以來從高位下跌后，電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)釋放或帶動(dòng)公司凈利實(shí)現(xiàn)較大幅度修復(fù)。此外今年云南電力供給偏寬松，預(yù)計(jì)公司運(yùn)行產(chǎn)能或進(jìn)一步上升，量利同增情況下，公司25年凈利有望大放異彩。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于氧化鋁25-27年供給過剩格局下，價(jià)格偏弱，我們上調(diào)公司凈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.98/2.48/3.13元（前值2025-2027年1.79/1.99/-元）?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為9.0X，考慮公司水電優(yōu)勢(shì)，疊加若電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)擴(kuò)張后業(yè)績(jī)彈性大，給予公司25年10.5倍PE（前值為11.5倍），目標(biāo)價(jià)20.79元（前值20.59元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)超預(yù)期下跌，氧化鋁價(jià)格超預(yù)期上漲。