>> 中泰證券-4月金股報告：幅度有限的調(diào)整，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會-250327
| 上傳日期： |
2025/3/28 |
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| 608KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐馳,王永健 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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3月科技行情有所松動，股息和小市值風(fēng)格較為突出。（1）我們在3月金股報告中提到，科技行情短期內(nèi)的進(jìn)一步演繹存在一些約束，配置上更加傾向小市值和股息資產(chǎn)，科技建議自下而上尋找α。（2）本月科創(chuàng)50震蕩調(diào)整，恒生科技指數(shù)持續(xù)震蕩，中證紅利與中證2000整體上漲，基本驗證了我們此前的判斷。
全球資金再平衡的過程助推了中國科技敘事。（1）今年以來，全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)與過去兩年有比較大的區(qū)別，此前表現(xiàn)較好的美股、美元和中債在今年比較一般，人民幣、AH股和歐洲資產(chǎn)偏強(qiáng)，黃金則突破歷史新高。（2）我們認(rèn)為今年大類資產(chǎn)核心計價的是特朗普政策的不確定性，主要是關(guān)稅及其引發(fā)的“滯脹”擔(dān)憂。這導(dǎo)致資金從政策搖擺且估值偏高的美元資產(chǎn)撤離，轉(zhuǎn)向政策確定性更強(qiáng)、估值更低的中國和歐洲資產(chǎn)，即“全球資金再平衡”的過程。（3）基于DeepSeek在科技領(lǐng)域打破了“美國例外論”，中國科技資產(chǎn)成為本輪資金再平衡的流向之一，而恒生科技指數(shù)的高彈性則反過來強(qiáng)化了中國科技敘事，資產(chǎn)價格與邏輯之間形成正反饋。
短期來看，全球資金再平衡的過程存在階段邊界。
資金撤離美元資產(chǎn)的過程存在邊界。（1）關(guān)稅和“滯脹”風(fēng)險是相對中性的。從經(jīng)濟(jì)邏輯的角度來看，“去通脹”在美國的優(yōu)先級較高，要求關(guān)稅節(jié)奏偏緩；從資產(chǎn)價格的表現(xiàn)來看，目前也并未計價嚴(yán)重的貿(mào)易摩擦風(fēng)險，否則無法解釋為什么今年以來銅價偏強(qiáng)。（2）基準(zhǔn)情形下，美國經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”而非“衰退”。過去兩年美國經(jīng)濟(jì)韌性源于服務(wù)業(yè)高景氣，而高利率壓制了制造業(yè)需求；往后看，基準(zhǔn)假設(shè)是適度的財政收縮和貨幣寬松，建筑和制造業(yè)等利率敏感型部門向上對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。（3）非“衰退敘事”下，美股下跌會增加對資金的吸引力，階段性弱化本輪全球資金再平衡。歷史上標(biāo)普500超過20%的回調(diào)基本都對應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退，非“衰退敘事”下的調(diào)整幅度在10%-15%左右。本輪標(biāo)普500的回撤是10.46%，符合非“衰退敘事”下的經(jīng)驗規(guī)律。
中國科技敘事也存在兩重約束。（1）科技龍頭的估值約束。過去兩年，納指相對標(biāo)普500的最高估值擴(kuò)張幅度為25%，我們將其近似理解為AI給科技行情帶來的估值加成。年初至今，港股科技龍頭估值擴(kuò)張均值為23.06%，基本與AI給美股科技行情帶來的估值擴(kuò)張幅度相當(dāng)。由于港股的做空機(jī)制較為發(fā)達(dá)，缺少基本面催化的情況下，港股科技龍頭面臨的估值約束較強(qiáng)。（2）第二個約束來自經(jīng)濟(jì)預(yù)期?？萍夹星槟芊駥暧^環(huán)境完全脫敏？從美股科技行情的歷史表現(xiàn)來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱的時候，行情實(shí)際上會出現(xiàn)松動。港股科技龍頭本身就具備可選消費(fèi)屬性，對經(jīng)濟(jì)預(yù)期存在敏感性。我們判斷中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏穩(wěn)，但短期出現(xiàn)明顯回暖的概率不大，對應(yīng)港股科技龍頭的經(jīng)濟(jì)基本面約束。
4月決斷：幅度有限的調(diào)整。（1）認(rèn)為可能會調(diào)整的原因主要有兩點(diǎn)，一是全球資金再平衡階段性觸碰邊界，可能會反過來弱化中國科技敘事，正如2月以來的資金再平衡邊際上強(qiáng)化了科技股彈性；二是政策脈沖接近尾聲，我們觀察的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能有所放緩，比如2月私人部門信用增速從前值6.10%回落至5.97%。（2）認(rèn)為幅度有限的原因也有兩點(diǎn)，一是港股科技龍頭估值合理，未明顯泡沫化，預(yù)計10%級別的調(diào)整即可重新增加對資金的吸引力；二是政策托底意愿較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅下滑的風(fēng)險有限。
配置策略：小市值科技與高股息資產(chǎn)。（1）我們看好小市值風(fēng)格的持續(xù)性，市場可能的調(diào)整過程中，更建議聚焦小市值科技。區(qū)別于科技龍頭面臨的海外對標(biāo)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)約束，小市值科技股有望受益于龍頭資本開支和地方新質(zhì)生產(chǎn)力投資，產(chǎn)業(yè)鏈邏輯下，年內(nèi)有望釋放業(yè)績彈性。（2）如果科技行情短期內(nèi)有所松動，股息資產(chǎn)預(yù)計較為受益。本輪科技資產(chǎn)與股息資產(chǎn)之間的表現(xiàn)明顯背離，原因在于較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢下，市場認(rèn)為科技行情有望復(fù)刻景氣投資策略，而歷史上A股高股息策略核心受益于景氣投資策略的失效，兩者存在“此消彼長”的走勢趨勢。
4月金股組合：恒生消費(fèi)ETF（策略）、青島啤酒（食品飲料）、冠盛股份（先進(jìn)制造）、久立特材（鋼鐵）、奕瑞科技（機(jī)械）、小鵬汽車（汽車）、泡泡瑪特（傳媒）、三生制藥（醫(yī)藥）、吉祥航空（交運(yùn)）、翱捷科技（電子）、賽意信息（計算機(jī)）、移遠(yuǎn)通信（通信）、海瀾之家（輕紡）。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，政策力度不及預(yù)期，歷史數(shù)據(jù)不代表未來，研報信息更新不及時等風(fēng)險。
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