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山東黃金發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營收825.18億元（yoy+39.21%），歸母凈利29.52億元（yoy+26.80%），扣非凈利29.91億元（yoy+35.15%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收155.12億元（yoy-13.59%，qoq-26.94%），歸母凈利8.86億元（yoy-9.85%，qoq+29.81%）。公司加快項(xiàng)目建設(shè)，我們認(rèn)為金價(jià)長期依舊具備上升空間，黃金股或仍具配置價(jià)值，維持增持評(píng)級(jí)。
　　山東黃金產(chǎn)量同比增長，克金成本增加影響業(yè)績表現(xiàn)
　　24年，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量46.17噸，同比增加4.39噸，yoy+10.51%。主要因三山島金礦、金洲公司生產(chǎn)接續(xù)工程取得突破，生產(chǎn)能力得到提升；西和中寶、新城金礦原礦品位提高，黃金產(chǎn)量增長；玲瓏金礦玲瓏礦區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，選礦處理量和入選品位提高；貝拉德羅金礦采剝總量增加，入堆品位提高27.71%；山金國際實(shí)現(xiàn)全年并表。但公司礦產(chǎn)金克金成本提升明顯，測(cè)算公司24年礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本約293元/克（23年約230元/克），一定程度上影響公司業(yè)績表現(xiàn)。公司資源量大幅增加，通過新探、并購等，截至24年底公司保有資源儲(chǔ)量黃金金屬量2058.46噸（權(quán)益，2023年為1282.96噸）。
　　公司未來產(chǎn)量有望持續(xù)增長
　　公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量未來有望持續(xù)增長：1）卡蒂諾項(xiàng)目目前正在試生產(chǎn)，據(jù)可行性研究報(bào)告，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，年處理礦石量950萬噸，年均產(chǎn)粗金錠含金8.4噸；2）焦家礦區(qū)（整合）金礦資源開發(fā)工程正在進(jìn)行中，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)金約19噸；3）新城金礦資源整合項(xiàng)目正在施工，達(dá)產(chǎn)后年均產(chǎn)金7.8噸。
　　看好黃金景氣周期上行趨勢(shì)
　　2025年，金價(jià)短期上漲主要推動(dòng)力或來自美國關(guān)稅政策變化引發(fā)的再通脹和全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。長期來看，逆全球化和出于對(duì)美元信用的擔(dān)憂，全球針對(duì)黃金的投資需求、央行凈購金和科技需求或保持強(qiáng)勢(shì)，而供給或維持相對(duì)穩(wěn)定；供需格局的改善或使金價(jià)震蕩上行。此外，中國險(xiǎn)資投資黃金試點(diǎn)的啟動(dòng)，或?yàn)辄S金需求帶來新的邊際利好。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　鑒于金價(jià)上漲超預(yù)期，我們上調(diào)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為1.17、1.71、1.99元（25-26年較前值分別+11.4%/+17.1%）?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PB均值為3.6倍，給予公司25年3.6倍PB，25年BPS 9.39元，公司近3個(gè)月A/H平均溢價(jià)率為78%，基于25年3月27日港元兌人民幣匯率0.92，對(duì)應(yīng)A/H目標(biāo)價(jià)33.81元/20.65港元（前值32.36元/18.77港元，基于25年3.64倍PB，A/H平均溢價(jià)率為88%），均維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)下游需求低于預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期等。