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事項：
　　公司發(fā)布2024年年報，24年實現(xiàn)營業(yè)總收入16.71億元，同比+2.5%；歸母凈利潤2.77億元，同比+29.4%。單Q4實現(xiàn)營業(yè)總收入4.61億元，同比+3.8%，歸母凈利潤為0.82億元，同比+39.2%。
　　公司擬每10股派8元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金股利1.92億元，股息率4.6%。
　　公司宣布近期已完成青露90%股權(quán)收購，完成對“青露”“無雙”等品牌及其旗下500多家加盟連鎖門店業(yè)務(wù)的并購。
　　評論：
　　24年團餐恢復(fù)雙位數(shù)增長，但門店業(yè)務(wù)延續(xù)承壓，拖累全年營收同比+2.5%。24年公司營收小幅增長，其中特許加盟門店業(yè)務(wù)同比-0.4%，拆分來看，全年通過內(nèi)生外延合計開店1026家，但同時閉店926家，全年門店凈增100家至5143家，單店收入同比-2.4%，主要受競爭加劇、核心市場人流減少影響；團餐業(yè)務(wù)實現(xiàn)恢復(fù)性增長，全年營收同比+15.3%，全年新開大客戶超300家，盒馬全年增長超3倍，美團年銷售額破千萬。單Q4公司營收同比+3.8%，其中12月對南京青露供貨銷售780萬元也有一定貢獻，拆分渠道來看，加盟門店業(yè)務(wù)壓力延續(xù)，單Q4營收同比-2.3%，其中凈閉店143家，而單店缺口則環(huán)比收窄至6.8%，團餐則環(huán)比提速至29.8%。分地區(qū)來看，華東/華南/華中/華北分別同比+4.0%/+12.2%/+4.1%/-7.2%。而分產(chǎn)品來看，面點/餡料/外購食品類分別同比+1.9%/+22.2%/-7.8%。
　　24年盈利彈性主系東鵬持股貢獻，而扣非利潤率在成本紅利+精細化管理帶動下，同比亦有小幅提升。受益于原材料價格回落，以及相關(guān)鎖價動作得當(dāng)，24年公司整體毛利率26.7%，同比+0.3pcts。而費用率方面，銷售費用率同比1.3pcts，主要是精細管理下效率優(yōu)化，而管理費用率由于股份支付影響，同比+0.1pcts，最終扣非歸母凈利率12.6%，同比+1.7pcts，而包含東鵬持股在內(nèi)的公允價值變動損益約9千萬，進一步貢獻報表彈性。具體到24Q4，單Q4毛利率27.5%，同比+0.5 pcts，扣非歸母凈利率13.8%，同比+1.2pcts，進一步延續(xù)盈利改善趨勢。
　　25全年加盟業(yè)務(wù)內(nèi)生外延發(fā)展路徑清晰，同時預(yù)計團餐延續(xù)較快增長，公司基本面有望漸進改善。24年公司外延上H1并表蒸全味，H2與青露達成合作，內(nèi)生上繼續(xù)保持較快開店，同時發(fā)力精細化運營以修復(fù)同店，季度缺口環(huán)比收窄。而在團餐業(yè)務(wù)上，新客戶及增長點逐漸成型，逐漸恢復(fù)較快增長。展望25年，一是并表青露（旗下超500家門店，預(yù)計25年3月合并報表）帶來貢獻，二是在單店站穩(wěn)低基數(shù)后，有望實現(xiàn)漸進修復(fù)，三是團餐在找到零售渠道等抓手后，有望延續(xù)雙位數(shù)以上增長，公司基本面有望逐步改善，全年營收回歸到接近雙位數(shù)增長，同時利潤端由于成本相對平穩(wěn)，盡管武漢工廠轉(zhuǎn)固略有影響，但扣非利潤率仍有望小幅改善。
　　投資建議：并購再下一城，分紅表現(xiàn)亮眼，維持“強推”評級。我們認為，一是此次公司分紅誠意滿滿，24年4.6%股息率提供一定安全邊際，二是24年以來單店同比缺口持續(xù)收窄，25年通過內(nèi)生外延模式，加盟業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長，再加上團餐延續(xù)放量，短期公司基本面有望邊際改善，三是包子商業(yè)模式剛需穩(wěn)定，中長期拓張路徑依舊明確，且享消費復(fù)蘇期權(quán)，若基本面進一步企穩(wěn)，公司估值具備向上修復(fù)空間。基于此次2024年報，我們調(diào)整25-26年EPS預(yù)測1.03/1.13元（原預(yù)測1.02/1.11元），并引入27年預(yù)測為1.23元，對應(yīng)P/E估值18/16/15倍，給予目標(biāo)價為20.6元，對應(yīng)25年歸母凈利潤約20倍，維持“強推”評級。
　　風(fēng)險提示：需求不及預(yù)期，開店不及預(yù)期，市場競爭加劇，團餐業(yè)務(wù)放緩