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2024年公司扣非凈利潤(rùn)90億，同比-30%；扣非后ROE為5.25%，同比-3.0pct。經(jīng)營(yíng)杠桿3.35倍，下滑幅度略大。結(jié)構(gòu)上，并購(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，“大財(cái)管”順應(yīng)被動(dòng)化趨勢(shì)、公募子業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)支撐席位租賃收入。
　　總體概覽：總量略不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收415億，同比+13%；Q4單季度營(yíng)收100億，同比+7%，環(huán)比-28%。歸母凈利潤(rùn)154億，同比+20%；Q4單季度歸母凈利潤(rùn)28億，同比-11%，環(huán)比-61%?？鄢救径瘸鍪跘ssetMark的影響，公司扣非凈利潤(rùn)90億，同比-30%；Q4單季度扣非凈利潤(rùn)27億，同比-13%，環(huán)比+156%。2024年末，公司總資產(chǎn)8143億，較年初-10%；歸母凈資產(chǎn)1917億，較年初+7%。ROE為9.24%，同比+1.12pct；扣非后ROE為5.25%，同比-3.0pct。經(jīng)營(yíng)杠桿3.35倍，下滑幅度略大。自營(yíng)/經(jīng)紀(jì)/資管/信用/其他/投行業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為45%/20%/13%/8%/8%/6%，同比分別為+5.5/-0.2/-1.5/+5.1/-5.2/-3.7pct。
　　收費(fèi)類業(yè)務(wù)：總量表現(xiàn)稍弱，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)較多。
　?。?）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)支撐席位租賃，財(cái)富管理順應(yīng)被動(dòng)化趨勢(shì)。2024年經(jīng)紀(jì)收入64億，同比+8%；Q4單季度收入25億，同比+86%，環(huán)比+100%。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)方面，代理買賣證券收入73億，同比+14%、略低于日均股基成交額同比增速，市占率或有所下滑；機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)力提升，頭部戰(zhàn)略客戶服務(wù)排名逆勢(shì)提升，席位租賃收入6.8億，同比-4%，降幅明顯好于頭部同業(yè)。財(cái)富管理方面，代銷金融產(chǎn)品收入4.9億，同比-24%，而金融產(chǎn)品銷售規(guī)模達(dá)5040億，同比+14%。公司適應(yīng)被動(dòng)投資和債牛行情趨勢(shì)、著力固收+和指數(shù)類等低費(fèi)率產(chǎn)品銷售，致使業(yè)務(wù)收入和規(guī)模變動(dòng)分化。
　?。?）股融總量控制拖累投行收入，并購(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著。2024年投行收入21億，同比-31%；Q4單季度收入7.4億，同比-1%，環(huán)比+74%。2024年公司完成A股主承銷金額549億，同比-40%，行業(yè)排名上升至第二；債券主承銷金額1.30萬(wàn)億，同比+3%，行業(yè)排名維持在第三。股權(quán)總量控制、政策鼓勵(lì)并購(gòu)重組的背景下，公司充分發(fā)揮并購(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，年內(nèi)擔(dān)任獨(dú)立顧問(wèn)的審核類重組項(xiàng)目首次披露數(shù)量4單，行業(yè)排名第一，其中包含“國(guó)聯(lián)+民生”、以定向可轉(zhuǎn)債為支付工具的思瑞浦重組項(xiàng)目等“范例性”項(xiàng)目。
　?。?）順應(yīng)被動(dòng)投資趨勢(shì)，公募子表現(xiàn)亮眼。2024年資管業(yè)務(wù)收入41億，同比-3%；Q4單季度收入11億，同比+1%，環(huán)比+37%。公司公募資管規(guī)模1387億，同比+45%。旗下公募子表現(xiàn)亮眼，2024年末南方基金、華泰柏瑞基金非貨規(guī)模達(dá)6485億、5658億，分別較年初增長(zhǎng)33%、99%；財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，南方基金、華泰柏瑞凈利潤(rùn)分別為24億、7.3億，同比分別為+17%、+46%。華泰柏瑞基金旗下滬深300ETF規(guī)模達(dá)3596億、位居滬深兩市非貨ETF規(guī)模市場(chǎng)第一。
　　資金類業(yè)務(wù)：自營(yíng)承壓、凈利息收入高增。
　　（1）投資規(guī)模收縮，自營(yíng)業(yè)務(wù)承壓。2024年自營(yíng)收入145億，同比+24%；Q4單季度收入25億，同比-38%，環(huán)比-69%。剔除三季度出售AssetMark產(chǎn)生的56億投資收益后，2024年自營(yíng)收入同比-24%；Q4單季度環(huán)比轉(zhuǎn)增+11%。Q4公允價(jià)值變動(dòng)損失達(dá)49億，拖累自營(yíng)收入，預(yù)計(jì)為公司交易策略有所偏差所故。2024年末，交易性金融資產(chǎn)3017億，較年初-27%；衍生金融資產(chǎn)100億，較年初-39%。
　?。?）轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)暫停、投資規(guī)模壓降、利率下行，多因素下公司利息凈收入高增。2024年利息凈收入27億，同比+184%；Q4單季度利息凈收入14億，同環(huán)比均高增。主要是由于轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)暫停，年內(nèi)轉(zhuǎn)融通利息支出僅2.7億、同比-77%；此外，利率快速下滑、自營(yíng)規(guī)?？s減，亦降低了公司利息費(fèi)用。2024年末，兩融規(guī)模1301億，較年初+6%，市占率6.98%，同比-0.4pct；買入返售金融資產(chǎn)152億，同比+22%。
　　投資建議：維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司具備前瞻戰(zhàn)略布局，依托長(zhǎng)期的科技高水位投入、優(yōu)質(zhì)的高凈值客群、以及指數(shù)產(chǎn)品領(lǐng)先布局優(yōu)勢(shì)，看好公司數(shù)字化財(cái)富管理服務(wù)水平和客需驅(qū)動(dòng)的投資盈利能力進(jìn)一步提升。股融總量控制政策邊際放松，政策鼓勵(lì)并購(gòu)重組、提供業(yè)務(wù)新增量，投行業(yè)務(wù)高彈性可期?？紤]到監(jiān)管呵護(hù)資本市場(chǎng)態(tài)度鮮明、市場(chǎng)風(fēng)偏向好、情緒明顯恢復(fù)，利好券商多數(shù)板塊。公司作為頭部券商有望優(yōu)先受益、業(yè)績(jī)持續(xù)向好。我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年歸母凈利潤(rùn)至141億元/162億元/180億元，同比-8%/+15%/+11%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期、市場(chǎng)波動(dòng)加劇、公司市占率提升不及預(yù)期等。