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中科江南24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.25億（yoy-31.71%），歸母凈利1.04億（yoy-65.14%），扣非凈利1.01億（yoy-65.05%），剔除股份支付后歸母凈利1.4億元（yoy-59.5%），符合業(yè)績(jī)預(yù)告（歸母凈利為1億-1.2億，扣非凈利0.95億-1.15億）。受累于G端預(yù)算緊張，公司24年全年收入及利潤(rùn)出現(xiàn)了較大幅度下滑。24年10月以來，國(guó)家推出了積極的財(cái)政政策，公司24Q4收入和利潤(rùn)環(huán)比均出現(xiàn)了較大幅度的好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，公司的“至暗時(shí)刻”已經(jīng)過去，公司25年業(yè)績(jī)彈性可期，維持買入評(píng)級(jí)。
　　24Q4：收入、利潤(rùn)、合同負(fù)債、現(xiàn)金流等核心指標(biāo)環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)
　　受益于“化債”，公司24Q4核心指標(biāo)明顯改善：營(yíng)收3.31億（yoy-22.33%，qoq+155.73%），歸母凈利9765.88萬元（yoy-12.62%，qoq+472.20%）；應(yīng)收賬款環(huán)比24Q3減少0.85億；合同負(fù)債環(huán)比24Q3增加2181.4萬元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正為2.94億，同比+18%。公司24年毛利率為59.74%，同比+3.34pct；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為13.66%/6.34%/28.23%，同比+3.51pct/+2.08pct/+9.93pct。經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為8927.57萬，同比-30.75%。
　　醫(yī)保、電子憑證兩大新業(yè)務(wù)將成為25年主要增量
　　公司24年政企數(shù)智化服務(wù)收入1.14億，同比+21.17%，毛利率59.14%，同比+8.84pct。展望25年，1）公司在醫(yī)保錢包、醫(yī)?；鸨O(jiān)測(cè)、醫(yī)保電子結(jié)算單等領(lǐng)域已形成顯著卡位優(yōu)勢(shì)，25年醫(yī)保業(yè)務(wù)收入有望高速增長(zhǎng)；2）25年會(huì)計(jì)電子憑證業(yè)務(wù)已正式全國(guó)推廣，公司已服務(wù)10余個(gè)省市財(cái)政客戶、多家央企以及4個(gè)省市的中小微企業(yè)，有望成為公司25年重要的收入增量。
　　受益積極財(cái)政政策，智慧財(cái)政、全鏈條電子化有望重回增長(zhǎng)通道
　　24年公司兩大基石業(yè)務(wù)：1）支付電子化收入4.83億，同比-25.29%，毛利率63.76%，同比+1.10pct；2）智慧財(cái)政收入2.20億，同比-20.78%，毛利率52.89%，同比+7.52pct。伴隨積極的財(cái)政政策，展望25年，國(guó)庫(kù)支付的信創(chuàng)改造、以舊換新補(bǔ)貼資金支付校驗(yàn)平臺(tái)、全鏈條電子化、預(yù)算一體化2.0、數(shù)字財(cái)政等新政策都有望帶動(dòng)兩大基石業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)通道。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于公司24年數(shù)據(jù)及對(duì)業(yè)務(wù)推進(jìn)節(jié)奏判斷，下調(diào)公司25-26年歸母凈利至2.27/3.50億（前值3.21/4.65億），預(yù)計(jì)27年歸母凈利為4.66億?？杀裙?5PE為36倍（Wind），鑒于公司24-26EPS復(fù)合增速（83.02%）高于可比公司均值（48.94%），給予公司2025目標(biāo)PE 49倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)31.90元（前值41.25元，對(duì)應(yīng)PE45倍）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策推進(jìn)不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等風(fēng)險(xiǎn)。