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公司發(fā)布年報(bào)：24年實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母10672/222/213億，同比-6.22%/-14.87%/-13.24%，其中Q4營收/歸母凈利/扣非歸母3090/65.2/65.5億，同比-6.78%/-2.36%/+6.55%，歸母凈利符合我們的預(yù)期（65億）。公司24年新簽合同額3.04萬億，強(qiáng)化高質(zhì)量，加強(qiáng)對項(xiàng)目標(biāo)前預(yù)算收益率、高質(zhì)量合同占比、優(yōu)質(zhì)客戶項(xiàng)目占比等關(guān)鍵核心指標(biāo)考核，有效提升了新簽合同落地率、轉(zhuǎn)化率和收益率水平，25年目標(biāo)新簽3.06萬億，穩(wěn)中有進(jìn)。我們認(rèn)為公司中長期報(bào)表有望迎來改善階段，A/H均維持“買入”評級。
　　24年海外新簽同比+23.4%，有望支撐境外營收持續(xù)增長
　　24年公司整體毛利率10.26%，同比-0.12pct，24Q4毛利率12.99%，同/環(huán)比-0.4/+3.7pct。其中，工程承包/物資物流/房地產(chǎn)/規(guī)劃設(shè)計(jì)咨詢/工業(yè)制造營收9312/869/719/180/234億，同比-5.7%/-9.4%/-13.7%/-3.9%/-2.5%；毛利率8.8%/9.2%/10.9%/42.0%/22.4%，同比-0.1/+1.2/-1.3/-1.3/+0.5pct；貢獻(xiàn)利潤總額221/30/13/37/23億，僅物資物流同比增長，貢獻(xiàn)度提升。分地區(qū)，24年境內(nèi)/外實(shí)現(xiàn)營收10013/659億，同比-7.1%/+9.3%，毛利率10.5%/7.5%，同比-0.1/+0.6pct，24年海外新簽3120億，同比+23.4%，有望支撐境外營收持續(xù)增長。
　　Q4經(jīng)營性回款環(huán)比顯著改善，有望繼續(xù)受益于化債推進(jìn)
　　24年期間費(fèi)用率為5.89%，同比+0.42pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比0.00/+0.03/+0.07/0.33pct。24年非經(jīng)常性損益同比減少6.3億至8.9億，主要系非流動性資產(chǎn)處置收益減少5.1億，金融資產(chǎn)、負(fù)債公允價(jià)值變動及處置損失同比增加7.3億。綜合影響下，24年歸母凈利率同比-0.21pct至2.08%，扣非歸母凈利率同比-0.16pct至2.00%。24Q4歸母凈利率/扣非歸母凈利率2.11%/2.12%，同比+0.10/0.27pct。24年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-314億，同比-518億，24年收/付現(xiàn)比100.5%/103.2%，同比-1.0/+2.0pct，其中24Q4經(jīng)營性凈現(xiàn)金流576億，同比-60億，環(huán)比+649億。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到公司在手執(zhí)行的投資類項(xiàng)目逐年減少，短期25年毛利率承壓，26年有望逐步緩解，我們調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為209/215/221億（前值224/213/-億，調(diào)整-6.51%/+0.74%/-）。A/H股可比公司25年Wind一致預(yù)期均值6/3xPE，考慮公司率先弱化規(guī)模追求，壓實(shí)資產(chǎn)、轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，我們認(rèn)為公司有望領(lǐng)先同行迎來報(bào)表改善，奠定中長期分紅提升基礎(chǔ)，認(rèn)可給予公司A/H股25年7/4xPE，調(diào)整A/H股目標(biāo)價(jià)至10.79元/6.68港元（前值11.54元/7.19港元，對應(yīng)25年7/4xPE），均維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資增速放緩，地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期，毛利率提升不及預(yù)期。