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事件：據(jù)長城汽車公告，2024Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入599.4億元、同比+12%、環(huán)比+18%，實現(xiàn)歸母凈利潤22.6億元、同比+12%、環(huán)比-32%，扣非凈利潤13.6億元、同比+32%、環(huán)比-50%，接近此前預告中樞。2024全年實現(xiàn)營業(yè)收入2022億元、同比+17%，實現(xiàn)歸母凈利潤127億元、同比+81%，扣非凈利潤97億元、同比+101%。
　　銷量驅(qū)動Q4收入增長，全年內(nèi)外銷ASP均有提升。
　　1） Q4總銷量38萬臺、環(huán)比+30%、同比+4%，我們認為銷量增長主要受益于國補地補政策；
　　2） Q4單車ASP15.7萬元，同比+1.1萬元，我們認為主要系藍山、坦克等高端車型占比提升；環(huán)比-1.6萬元，主要系出口占比下滑（Q4出口12.9萬臺、占比-8pct）。2024年國內(nèi)/海外ASP分別為15.3/17.7萬元，同比增加2.4/0.9萬元。
　　盈利能力向好，Q4單車利潤同比提升。
　　1）毛利率：還原年報中對保證類質(zhì)量保證進行的調(diào)整后，Q4整體毛利率19.1%、同比+0.6pct、環(huán)比-1.7pct，環(huán)比下滑預計受到Q4一次性獎金計提和出口占比下滑影響。2024年國內(nèi)毛利率19.9%，同比+4.4pct，預計主要系高端車型占比提高；海外毛利率18.8%、同比-7.3pct，預計主要受到哈弗銷量占比提高、以及俄羅斯和巴西等地稅率提高等影響。
　　2）期間費用率同比改善：還原后Q4銷售費用率5.2%、同比-0.7pct、環(huán)比+0.4pct；管理費用率2.9%、同比-0.2pct、環(huán)比+0.9pct；研發(fā)費用率4.3%、同比-0.5pct，環(huán)比基本持平。
　　3）單車利潤同比提升：Q4單車利潤/扣非單車利潤分別為0.6/0.36萬元，同比分別提升約400元/700元，由于Q4有較大額一次性獎金計提，若加回計提獎金、結(jié)合銷量規(guī)模，我們預計Q4單車利潤環(huán)比有所增長。
　　展望：全面變革初見成效，進入成長新階段。
　　1）主流市場新車周期開啟，有望迎來銷量向上拐點。公司精細化打磨產(chǎn)品、全渠道精準營銷、鋪設直營渠道賦能品牌，猛龍、新藍山已取得初步成功，我們認為隨著二代梟龍MAX、全新高山以及后續(xù)哈弗、魏牌多款新車上市，國內(nèi)業(yè)務有望迎來拐點。
　　2）泛越野市場空間大，Hi4Z有望“再造坦克”。Hi4Z技術相較Hi4T具備續(xù)航更長、動力更強、油耗更低、平順性更好等特點，坦克500Hi4Z等產(chǎn)品有望拓寬目標群體、加速滲透城市SUV市場，貢獻顯著利潤彈性。
　　3）品類齊全、技術儲備豐富，出口潛力大。公司品類（皮卡、坦克）、動力類型（HEV等）儲備豐富，產(chǎn)品力強，預計隨著后續(xù)新車型以及各種動力類型的導入及放量，本地化產(chǎn)銷進程加快，月銷有望持續(xù)向上。
　　投資建議：維持“買入-A”評級。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為167.2、188.6、213.6億元，對應當前市值PE分別為13.5、12.0和10.6倍。維持6個月目標價39.80元/股，對應2025年20倍市盈率。
　　風險提示：新產(chǎn)品進展不及預期，新車型銷量不及預期；行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)加劇等。