>> 浦銀國際-康龍化成(3759.HK)逐季改善明顯，2025年迎來10%~15%收入增速-250328
| 上傳日期： |
2025/3/28 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陽景，胡澤宇 |
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維持港股“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價至20港元；上調(diào)A股評級至“買入”，上調(diào)目標(biāo)價至人民幣32元。
●4Q24業(yè)績符合預(yù)期，收入利潤同比環(huán)比增幅加快：公司2024年收入人民幣122.76億元（+6.4% YoY），偏向此前盈利預(yù)告的區(qū)間高端（4%-7%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為16.07億元（-15.6% YoY）,接近符合此前盈利預(yù)告的中值（-13%~-18% YoY）。四季度收入和利潤均呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢：4Q24收入為人民幣34.58億元(+16.1% YoY，+7.6% QoQ)；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤為4.99億元（+1.7% YoY, +19.7% QoQ）。利潤率在3Q24基礎(chǔ)上略有提升，毛利率為34.6%(-0.1 ppts YoY, +0.2 ppts QoQ)，經(jīng)調(diào)整歸母凈利率為14.4%(-2.0ppts YoY, +1.5 ppts QoQ)。2024年底新簽訂單金額同比增長20%+，較9M24進一步提速（18%+），延續(xù)了前三個季度的復(fù)蘇趨勢。無論是從全年維度還是從4Q24維度看，歐洲客戶和TOP20客戶均增長最快，管理層表示主要由于歐洲大藥企客戶CMC收入增長較快，包括大藥企和國內(nèi)外Biotech客戶合作之后大藥企加快授權(quán)項目的臨床開發(fā)。
●與3Q24趨勢類似，4Q24 CMC引領(lǐng)收入增長，實驗室服務(wù)得益于生物科學(xué)收入持續(xù)增長：4Q24收入分板塊來看，1）CMC收入板塊增速最快，實現(xiàn)26.9% YoY/26.4% QoQ增速，收入規(guī)模的提振亦帶動其毛利率同比環(huán)比上升（+2.2ppts YoY, +4.3 ppts QoQ），同時2024年底板塊新簽訂單金額實現(xiàn)35%+ YoY增幅，較9M24進一步提速（9M24：30%+ YoY）。2）實驗室服務(wù)收入增速(+14.9% YoY, -1.0% QoQ)亦較為明顯，主要得益于生物科學(xué)板塊持續(xù)增長，板塊毛利率亦分別提升1.2ppts YoY/下降0.2ppts QoQ，板塊新簽訂單金額于2024年底錄得15%+增速，亦較9M24有所提升(9M24: 12%+)。3）臨床研究服務(wù)收入盡管在前3季度增長有限，但四季度增速有所提升(+9.5% YoY, +12.4% QoQ)，但由于價格承壓持續(xù)存在，毛利率仍然呈現(xiàn)同比環(huán)比有所下降態(tài)勢（-2.0 ppts YoY, -2.5ptsQoQ）。4）CGT板塊仍延續(xù)了第三季度收入和毛利率同比環(huán)比下降的疲軟態(tài)勢。
●2025年收入預(yù)計增長10%-15%，利潤率或有提升空間：管理層預(yù)計公司將在2025年實現(xiàn)10%-15%的收入增速，主要受CMC服務(wù)和實驗室服務(wù)驅(qū)動。盡管管理層并未拆分特定板塊增速指引，考慮到CMC新簽訂單達35%+ YoY、實驗室服務(wù)新簽訂單達20%+ YoY,以及CMC訂單轉(zhuǎn)化成收入周期較長（有可能超過1年）而實驗室服務(wù)訂單通常周期較短，我們預(yù)測CMC服務(wù)大概率超過公司指引高端（即>15%增速），實驗室服務(wù)收入增速與新簽訂單增速類似（15%增速）。利潤端，管理層認(rèn)為利潤率或有提升空間，主要由于收入持續(xù)增長及費用端并未有明顯額外項目（除了寧波大分子產(chǎn)能于2024年5月投產(chǎn)導(dǎo)致運營成本及折舊提升將于2025年產(chǎn)生全年影響）。
●上調(diào)港股目標(biāo)價至20港元，上調(diào)A股目標(biāo)價至人民幣32元：我們將公司2025E/2026E經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈利潤輕微調(diào)整至17.9億元/22.6億元，主要由于輕微下調(diào)毛利率預(yù)測、調(diào)整非經(jīng)營性收益導(dǎo)致。得益于上游客戶的融資逐漸復(fù)蘇及新簽訂單的不斷提速，我們認(rèn)為公司收入利潤逐季提升將進一步加速。給予港股14x 2026EPE（較過去3年均值低0.3個標(biāo)準(zhǔn)差），上調(diào)港股目標(biāo)價至20港元，維持公司港股“買入”評級；上調(diào)A股評級至“買入”，給予A股目標(biāo)價較港股目標(biāo)價80%的溢價（較過去3年平均溢價高0.2個標(biāo)準(zhǔn)差），上調(diào)A股目標(biāo)價至人民幣32元。
●投資風(fēng)險：收入增長不及預(yù)期，毛利率不及預(yù)期，凈利潤不及預(yù)期。
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