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宏大入主，老牌新疆民爆領(lǐng)軍者正煥發(fā)新生。公司主營(yíng)專注民爆行業(yè)，系新疆區(qū)域內(nèi)的領(lǐng)軍者，典型國(guó)有企業(yè)。近年來(lái)，公司從主營(yíng)結(jié)構(gòu)到股東結(jié)構(gòu)均經(jīng)歷了大刀闊斧的變革，正煥發(fā)新生。一方面，2022年末，公司全資收購(gòu)玉象胡楊，完成“民爆+能化”雙輪驅(qū)動(dòng)布局；另一方面，廣東宏大正式入主，雪峰或?qū)㈤_啟民爆產(chǎn)能大增長(zhǎng)時(shí)代。
　　新疆坐擁民爆最強(qiáng)區(qū)域α，邊際彈性可期。民爆屬于危險(xiǎn)品，運(yùn)輸成本較高，故供需格局普遍“劃地為王”，新疆區(qū)域炸藥下游需求主要來(lái)自煤礦開采，近年來(lái)受益于“疆煤外運(yùn)”+“疆電外送”+“煤化工大發(fā)展”，當(dāng)?shù)孛癖枨笤鏊兕I(lǐng)跑全國(guó)，區(qū)域產(chǎn)能呈現(xiàn)供不應(yīng)求。2018-2024年新疆民爆生產(chǎn)總值和工業(yè)炸藥產(chǎn)量的復(fù)合增速分別為22%和20%。2024年在民爆行業(yè)總體縮量下行的背景下新疆地區(qū)民爆繼續(xù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)總值43.24億，排名上升至全國(guó)第一，同比增速達(dá)到24.60%。我們預(yù)計(jì)炸藥需求仍將大闊步提速，公司坐擁最強(qiáng)區(qū)域α，或?qū)ⅰ白怼眳^(qū)域成長(zhǎng)紅利。
　　廣東宏大入主將開啟雪峰民爆產(chǎn)能大發(fā)展時(shí)代。公司系新疆區(qū)域內(nèi)的領(lǐng)軍者，但過(guò)去幾年因謀求股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在行業(yè)集中度大幅提升背景下產(chǎn)能擴(kuò)張較慢，未能充分享受區(qū)域發(fā)展紅利。截至2024年底公司工業(yè)炸藥產(chǎn)能11.75萬(wàn)噸，約占新疆總產(chǎn)能22%。當(dāng)下，隨著宏大入主公司，雪峰有望開啟民爆產(chǎn)能大增長(zhǎng)時(shí)代：一方面，因涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，宏大承諾五年內(nèi)向雪峰注入全部民爆資產(chǎn)，并將從疆外轉(zhuǎn)移民爆產(chǎn)能入疆，建設(shè)混裝地面生產(chǎn)線（截至2024年底宏大工業(yè)炸藥產(chǎn)能58萬(wàn)噸）。另一方面，宏大歷史并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)豐富，戰(zhàn)略執(zhí)行力強(qiáng)，隨著重組后宏大文化的融合，我們判斷，雪峰通過(guò)自身收購(gòu)的集中度提升速度也有望復(fù)制宏大基因，全面提速，后續(xù)產(chǎn)能規(guī)模有望不斷提升。
　　化工業(yè)務(wù)下限保障炸藥上游供給，上限提供高彈性盈利期權(quán)。公司化工業(yè)務(wù)主要依托全資子公司玉象胡楊，其系西北地區(qū)三聚氰胺、復(fù)合肥生產(chǎn)領(lǐng)軍企業(yè)，也是新疆唯一可自主生產(chǎn)銷售硝酸銨、硝基復(fù)合肥的企業(yè)。截至2024年底，預(yù)計(jì)公司擁有尿素、三聚氰胺、硝酸銨、硝基復(fù)合肥、LNG的產(chǎn)能分別為60、21、66、90、24萬(wàn)噸。我們認(rèn)為，公司化工業(yè)務(wù)下限可保障炸藥上游供給，上限提供未來(lái)潛在盈利期權(quán)，業(yè)績(jī)潛力大：1）硝酸銨是炸藥主要原材料之一，把控硝酸銨供給將加強(qiáng)公司民爆業(yè)務(wù)一體化優(yōu)勢(shì)并提供原材料保供能力。未來(lái)隨著疆內(nèi)炸藥產(chǎn)量的繼續(xù)增加，公司硝酸銨產(chǎn)能利用率或?qū)⒉粩嗵嵘?，盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)；2）目前，新疆三聚氰胺主流市場(chǎng)價(jià)格5170元/噸，而2021年最高價(jià)曾接近2萬(wàn)元/噸；尿素價(jià)格也從2022年高位回落近53%。后續(xù)隨著周期回暖復(fù)蘇，潛在業(yè)績(jī)想象力較大。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為7.36、7.94、9.36億元，對(duì)應(yīng)3月28日股價(jià)PE為13、12、10倍，選取廣東宏大、易普力、國(guó)泰集團(tuán)、新洋豐、華魯恒升、廣匯能源作為可比公司，可比公司25年平均PE 14倍，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新疆煤炭增產(chǎn)不及預(yù)期；新疆民爆產(chǎn)能過(guò)度增長(zhǎng)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇