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2025年3月中國(guó)官方制造業(yè)PMI錄50.5%，環(huán)比升0.3pct；官方非制造業(yè)PMI錄得50.8%，環(huán)比升0.4pct；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)51.4%，較上月上升0.3pct。
　　總結(jié)：3月旺季制造業(yè)PMI加速擴(kuò)張，但斜率似乎弱于預(yù)期。（1）原因上，或主要是復(fù)產(chǎn)效應(yīng)的錯(cuò)位。1月末春節(jié)、復(fù)工在2月集中釋放，導(dǎo)致3月增量拉動(dòng)相對(duì)偏弱、環(huán)比上升斜率不及春節(jié)2月的年份。（2）分項(xiàng)上：生產(chǎn)改善幅度不及新訂單，價(jià)格收縮加劇、采購(gòu)與經(jīng)營(yíng)預(yù)期回落，均指向當(dāng)前復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，仍需政策托底加力。（3）3月EPMI強(qiáng)勢(shì)在前期也提振市場(chǎng)對(duì)PMI預(yù)期，指向當(dāng)前“新舊動(dòng)能”復(fù)蘇彈性上或存在一定分歧。
　　對(duì)于債市而言，3月制造業(yè)PMI弱于多數(shù)同期、但在農(nóng)歷可比口徑下表現(xiàn)中性，結(jié)構(gòu)偏弱的現(xiàn)象（價(jià)格、預(yù)期）更值得關(guān)注、或制約后續(xù)經(jīng)濟(jì)彈性和修復(fù)持續(xù)性。往后看，二季度經(jīng)濟(jì)季節(jié)性偏弱，4月對(duì)等關(guān)稅落地在即、“搶出口”影響或明顯衰減，疊加前一輪增量政策影響逐步轉(zhuǎn)弱，基本面邊際上對(duì)債市轉(zhuǎn)向友好。4月進(jìn)入經(jīng)濟(jì)韌性的驗(yàn)證期，高頻通常按季回落，在方向上對(duì)債市情緒或有一定支撐。但市場(chǎng)在3月下旬起對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)放緩已有一定預(yù)期，若數(shù)據(jù)下行幅度未超季節(jié)性，則或也難帶來(lái)大幅做多空間。關(guān)注二季度PMI回落幅度與持續(xù)性，以及增量政策應(yīng)對(duì)。
　　1、制造業(yè)PMI：復(fù)產(chǎn)節(jié)奏錯(cuò)位，PMI升幅弱于同期
　?。?）生產(chǎn)：2月復(fù)工效應(yīng)更為集中，3月生產(chǎn)景氣略升、未有顯著反彈。除復(fù)工節(jié)奏錯(cuò)位之外，或也由于下游去化斜率以及關(guān)稅預(yù)期影響，企業(yè)生產(chǎn)補(bǔ)貨意愿不強(qiáng)，或以階段性“去庫(kù)存”為主。
　　（2）新訂單：3月“搶出口”效應(yīng)還在持續(xù)，拉動(dòng)新訂單加速增長(zhǎng)。對(duì)等關(guān)稅前鎖定訂單價(jià)格和成本，或是3月新出口訂單繼續(xù)抬升原因。同時(shí)，“新訂單-新出口訂單”之差略有抬升，反映內(nèi)需訂單修復(fù)邊際加快，或與以舊換新政策效應(yīng)邊際提振有關(guān)。
　?。?）價(jià)格：下行壓力重現(xiàn)，上游壓力相對(duì)偏大。3月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格環(huán)比分別-1.0pct、-0.6pct至49.8%、47.9%，均加速收縮。四大行業(yè)來(lái)看，上游原材料價(jià)格下行壓力相對(duì)突出。供強(qiáng)于需、能源化工行業(yè)庫(kù)存壓力等或?qū)φw價(jià)格存在拖累。
　?。?）庫(kù)存：生產(chǎn)持穩(wěn)，原材料被動(dòng)積累、產(chǎn)成品去化相對(duì)加快。3月采購(gòu)量環(huán)比-0.3pct至51.8%，原材料庫(kù)存、產(chǎn)成品庫(kù)存一升一降。3月生產(chǎn)節(jié)奏持平、未有顯著加快，導(dǎo)致原料消化放緩，同時(shí)產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)放緩、去化相對(duì)加快。
　　2、非制造業(yè)PMI：建筑業(yè)預(yù)期上行，二季度節(jié)奏或進(jìn)一步加快
　　（1）建筑業(yè)：建筑業(yè)PMI升至去年6月以來(lái)新高，預(yù)期進(jìn)一步走強(qiáng)，但新訂單走弱。建筑業(yè)預(yù)期環(huán)比保持上行，但新訂單回落3.3pct至43.5%。年初訂單簽約季需求或已前置釋放，另外3月逆季節(jié)性回落或也指向部分地方項(xiàng)目約束仍在。二季度財(cái)政支出加快，進(jìn)一步帶動(dòng)施工與實(shí)物工作量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)建筑業(yè)PMI或延續(xù)高景氣。
　?。?）服務(wù)業(yè)：3月服務(wù)業(yè)PMI小幅回暖，新訂單改善相對(duì)顯著。服務(wù)業(yè)景氣擴(kuò)張的斜率弱于季節(jié)性，但新訂單指數(shù)環(huán)比+1.2pct略偏強(qiáng)。行業(yè)上中采披露零售、郵政業(yè)景氣、訂單改善明顯，或由于以舊換新與消費(fèi)補(bǔ)貼對(duì)居民線下消費(fèi)的提振影響。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策追加力度超預(yù)期。