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經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸仍有增長(zhǎng)空間，公開(kāi)債務(wù)兌付壓力不大。2024年公司有息負(fù)債規(guī)模為1763.2億元（-8.5%，同比變化，下同）。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，境內(nèi)貸款占比達(dá)73%，其中經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸與長(zhǎng)租貸占有息負(fù)債47%；境內(nèi)債券占12%，境外貸款占10%，美元債占5%。從債務(wù)到期結(jié)構(gòu)看，短期有息負(fù)債302.4億元，占比17.2%。截至2025年3月28日，公司已全額償還一季度到期境內(nèi)信用債65億元，2025年內(nèi)到期境內(nèi)債券尚余71億元，2026年到期59億元。流動(dòng)性方面，期末公司在手現(xiàn)金494.2億元，現(xiàn)金短債比1.63倍，扣除預(yù)售監(jiān)管資金后為1.03倍。考慮到公司經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸仍有凈增空間、持續(xù)保持經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正、以及在手現(xiàn)金基本覆蓋短端到期，我們認(rèn)為公司保持流動(dòng)性健康，且未來(lái)公開(kāi)債務(wù)到期規(guī)模將進(jìn)一步減小，公司公開(kāi)債務(wù)兌付壓力不大。
　　公司2024年?duì)I收同比-29.5%，歸母凈利潤(rùn)同比-19.1%，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比繼續(xù)提升。公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1274.75億元（-29.5%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)104.0億元（-19.1%）；實(shí)現(xiàn)歸母核心凈利潤(rùn)69.7億元（（-38.6%）。整體毛利率為16.0%（（-0.9pct），其中開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)承壓，降至6.1%。在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)承壓的環(huán)境下，公司運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升，2024年兩大業(yè)務(wù)營(yíng)收分別增長(zhǎng)4.5%、10.4%，營(yíng)收貢獻(xiàn)比例提升至21.0%，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例達(dá)70%，是公司業(yè)績(jī)主要的貢獻(xiàn)來(lái)源。
　　保持較快商場(chǎng)新開(kāi)業(yè)速度，租金表現(xiàn)穩(wěn)?。晃飿I(yè)在管面積持續(xù)增長(zhǎng)。具體看商業(yè)運(yùn)營(yíng)方面，公司2024年新開(kāi)業(yè)11座商場(chǎng)，期末運(yùn)營(yíng)總建面達(dá)930萬(wàn)方，期末平均出租率96%+。2024年商場(chǎng)租金收入為109.8億元（包含非并表項(xiàng)目，同比+7%，同店+0.3%）。冠寓已開(kāi)業(yè)房間數(shù)12.4萬(wàn)間，期末出租率為95.3%，實(shí)現(xiàn)租金收入26.5億元（（+4%）。服務(wù)業(yè)務(wù)方面，2024年物業(yè)管理實(shí)現(xiàn)收入114.2億元（（+8%），期末在管面積為4.1億方（+13.9%），其中外拓占比超60%。公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)逆周期提升，一方面租金帶來(lái)穩(wěn)健現(xiàn)金流；另一方面穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的商場(chǎng)帶動(dòng)抵押率提升，以及新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)作為增量，推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸余額持續(xù)增長(zhǎng)，保障公司在民企融資環(huán)境持續(xù)收縮的環(huán)境下的流動(dòng)性安全。
　　新房銷售承壓，聚焦存量去化。公司2024年實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額為1011億元（-41.7%），銷售單價(jià)為14191元/平，較往年也有一定下降。2024年公司權(quán)益拿地金額為51億元，力度較往年已明顯減弱，主要聚焦存量去化。2024期末公司土地儲(chǔ)備為3312萬(wàn)方，環(huán)渤海、西部地區(qū)占比相對(duì)較高，分別占總土儲(chǔ)34.6%、27.6%，尚存在一定去化壓力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到目前房地產(chǎn)行業(yè)下行環(huán)境，公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)仍有壓力，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)成為托底公司業(yè)績(jī)基本盤。我們下調(diào)對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I收分別為1048.9/908.3/871.9億元；歸母凈利潤(rùn)分別為65.0/64.7/68.2億元；對(duì)應(yīng)的EPS為0.94/0.94/0.99元/股；對(duì)應(yīng)PE為10.39/10.45/9.91倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期，結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期。