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核心觀點(diǎn)
　　收入和利潤承壓。2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11574億元，同比-8.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤278.9億元，同比-16.7%。全年新簽合同額27151.8億元，同比-12.4%，年末在手訂單50265億元，同比+13.8%。受房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、地方政府隱債管控持續(xù)收緊的影響，公司新簽訂單、收入、業(yè)績均有所下滑，在手訂單執(zhí)行速度放緩，年末在手訂單明顯增加。
　　毛利率穩(wěn)定，費(fèi)用控制成效顯著。2024年公司整體毛利率為9.8%，較上年下降9.2pct，總體維持穩(wěn)定，管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用/銷售費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比-12.1%/-11.2%/+1.2%/+28.1%，四項(xiàng)費(fèi)用率分別較上年-0.09/-0.08/+0.06/+0.15pct，期間費(fèi)用率為5.52%，較上年微增0.04pct。在需求下行，行業(yè)競爭加劇的背景下，公司維持穩(wěn)健的盈利能力，費(fèi)用控制成效顯著。
　　應(yīng)收類資產(chǎn)增幅較大，應(yīng)付賬款規(guī)模增幅相應(yīng)擴(kuò)大。2024年末公司賬面應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收帳款2480.6億元，同比+56.3%，合同資產(chǎn)3331.2億元，同比+42.2%，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款7731.7億元，同比+31.3%。由于下游業(yè)主資金比較緊張，公司工程回款周期被拉長，導(dǎo)致公司應(yīng)收類資產(chǎn)增加較多，對應(yīng)對應(yīng)付賬款也產(chǎn)生較大增幅。
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正。2024年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額280.5億元，同比-10.2%。估算企業(yè)自由現(xiàn)金流476億元，同比-27.1%，連續(xù)三年為正，企業(yè)自由現(xiàn)金流與歸母凈利潤的比值為170.7%，連續(xù)三年高于100%。2024年公司收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為88.8%/80.5%，較上年-10.4%/-13.3pct，公司現(xiàn)金收款比例下降，但付款比例下降更多，公司對上下游整體經(jīng)營占款仍有所增加。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級。建筑行業(yè)需求增長放緩，地方政府化債工作持續(xù)推進(jìn)，公司新簽訂單、收入、利潤、回款均面臨短期壓力。但從長期看，公司作為建筑央企龍頭，品牌影響力和融資成本優(yōu)勢突出，未來隨著公司持續(xù)優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)，縮減資本開支，加強(qiáng)回款管理，資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。預(yù)測2025-2027年歸母凈利潤276/292/317億元（前值325/321/331億元），每股收益1.11/1.18/1.28元（前值1.31/1.30/1.34元)，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為5.22/4.93/4.50X，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、工程業(yè)務(wù)回款不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、PPP項(xiàng)目投資運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)、國際業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。