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事件：2025年3月官方制造業(yè)PMI 50.5%，預(yù)期50.5%，前值50.2%；官方非制造業(yè)PMI 50.8%，前值50.4%。
　　制造業(yè)：生產(chǎn)仍強(qiáng)，內(nèi)需回升，價(jià)格分項(xiàng)偏弱
　　1、春節(jié)效應(yīng)消退后，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍小幅修復(fù)。生產(chǎn)仍強(qiáng)，新訂單好于新出口訂單或指向“國(guó)內(nèi)新訂單”邊際回暖，但價(jià)格分項(xiàng)偏弱似乎表明當(dāng)前仍是“以價(jià)換量”、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色略有不足；分行業(yè)來(lái)看，交運(yùn)設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)的產(chǎn)需景氣度較高，木材加工及家具、油煤燃料相對(duì)承壓。
　　2、工業(yè)原材料價(jià)格有所回落，預(yù)計(jì)3月PPI降幅收窄。農(nóng)副食品加工、有色冶煉等行業(yè)價(jià)格指數(shù)擴(kuò)張，油煤燃料、黑色冶煉相對(duì)承壓。根據(jù)高頻指標(biāo)預(yù)測(cè)3月PPI環(huán)比可能在0%左右，同比在-2.0%左右、降幅有所收窄。
　　3、分類型來(lái)看，小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和景氣預(yù)期均改善。3月小型企業(yè)PMI回升了3.3個(gè)百分點(diǎn)，且表征民企景氣預(yù)期的BCI指數(shù)提高2.0個(gè)百分點(diǎn)至54.8%，或受益于2月17日民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)召開(kāi)后各部委加快出臺(tái)落實(shí)政策。
　　非制造業(yè)：建筑業(yè)Q2有望向上，服務(wù)業(yè)小幅回升
　　1、建筑業(yè)：3月PMI改善了0.7個(gè)百分點(diǎn)至53.4%，新訂單下降3.3個(gè)百分點(diǎn)至43.5%。實(shí)物工作量方面，3月石油瀝青開(kāi)工偏弱、水泥開(kāi)工和發(fā)運(yùn)率略好于2024年同期，CME預(yù)估3月挖掘機(jī)內(nèi)銷14800臺(tái)、同比增速放緩至6.5%；資金端，截至3月30日專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度約21.8%、快于2024年同期的15.8%，Q2發(fā)行進(jìn)度的差異可能進(jìn)一步走擴(kuò)，有利于支撐基建增速穩(wěn)步向上。
　　2、服務(wù)業(yè)：3月PMI和新訂單PMI均小幅改善。分行業(yè)來(lái)看，水上運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)景氣度較高，春節(jié)效應(yīng)消退對(duì)應(yīng)零售、住宿、餐飲等服務(wù)業(yè)明顯回落。
　　預(yù)計(jì)Q1 GDP約5.2%，逆周期政策或?qū)l(fā)力對(duì)沖關(guān)稅擾動(dòng)
　　3月PMI延續(xù)修復(fù)，Q1經(jīng)濟(jì)開(kāi)局較為平穩(wěn)，但近期全球資產(chǎn)更重視且逐步計(jì)價(jià)4月2日特朗普對(duì)等關(guān)稅的影響。我們基于生產(chǎn)法測(cè)算，2025Q1 GDP同比約5.2%，其中第一、二、三產(chǎn)業(yè)約為4.0%、5.7%、5.1%。若考慮關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨緩隱憂，以及2024Q4一攬子政策發(fā)力帶來(lái)的高基數(shù)，則2025全年GDP實(shí)現(xiàn)5.0%或有一定壓力。李強(qiáng)總理于中國(guó)發(fā)展高層論壇2025年年會(huì)指出，“必要時(shí)還將推出新的增量政策”。我們認(rèn)為中央已為或有的“外部超預(yù)期沖擊”作準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)寬貨幣、寬財(cái)政等有關(guān)政策將適時(shí)推出，密切關(guān)注Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及4月1日之后關(guān)稅可能的變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。