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事項(xiàng)：
　　公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1585.46億元，同比增長(zhǎng)20.7%；歸母凈利潤(rùn)約16億元，同比下降48.4%。
　　評(píng)論：
　　業(yè)績(jī)下滑主要來源于大規(guī)模計(jì)提減值，而毛利率相對(duì)穩(wěn)定。1）公司非金融資產(chǎn)減值損失達(dá)到40億元，而過去2年分別為15億元、14億元，多計(jì)提了約25億減值，若將此部分加回則除稅前溢利約95億，與2024年基本持平。而從毛利率也可得到印證，2025年毛利率12.7%，與2024年毛利率13%基本持平。2）2021年前土儲(chǔ)的虧損，市場(chǎng)已有較充分預(yù)期，此業(yè)績(jī)的下滑并不構(gòu)成利空因素。主要矛盾仍聚集在資產(chǎn)負(fù)債表空間、銷售規(guī)模、拿地節(jié)奏和利潤(rùn)率。
　　2024年資產(chǎn)負(fù)債表、銷售、拿地均較為優(yōu)異表現(xiàn)。1）公司2024年資產(chǎn)負(fù)債表有一定優(yōu)化，有息負(fù)債下降約90億的情況下，貨幣資金基本保持不變，凈負(fù)債率從63.8%降至56.6%；2）這取決于良好的銷售節(jié)奏和回款率，2024年公司權(quán)益銷售規(guī)模1206億元，比2023年僅下滑5.5%（相較2021年高點(diǎn)僅下滑16.7%），且銷售回款率達(dá)104%；3）公司2024年拿地權(quán)益貨值860億元，我們測(cè)算拿地凈利潤(rùn)率預(yù)計(jì)超過9%，凈利潤(rùn)率高于2022年、2023年。
　　公司在經(jīng)營層面也有明顯改進(jìn)：1）2024年平均建造單方成本下降114元。2）近期拿地做差異化布局，在頭部房企聚焦上海、杭州、成都等城市競(jìng)爭(zhēng)高溢價(jià)率“地王”時(shí)，綠城也在蘇州、金華、大連等城市做差異化布局，試圖拓展城市圈能力邊界，杭州、成都拿地不做大幅增加樂觀預(yù)期，1-3月拿地平均溢價(jià)率26.73%（截至3月25日數(shù)據(jù)），打法上較為穩(wěn)妥；3）2024年典型項(xiàng)目成功在部分城市打造出好口碑，如蘇州玫瑰園、臺(tái)州鳳起潮鳴等，強(qiáng)化非深耕城市的產(chǎn)品教育能力。
　　投資建議：產(chǎn)品基因和拿地精準(zhǔn)度仍是我們推薦公司的核心理由，目前看，這兩部分未受影響。由于2022-2024公司精準(zhǔn)的拿地能力，公司2025年仍有能力保持土儲(chǔ)置換能力，雖然2025年核心城市土拍競(jìng)爭(zhēng)烈度較高，但綠城在浙江下沉市場(chǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和對(duì)特定產(chǎn)品（如低密別墅）的經(jīng)驗(yàn)，可使公司更為從容。近期公司管理層雖有變動(dòng)，但核心的產(chǎn)品基因和精準(zhǔn)拿地能力預(yù)計(jì)短期不會(huì)變化，若近期變動(dòng)可以促進(jìn)融資成本的下降，反而可能成為利好。考慮到公司2021年及以前土儲(chǔ)仍面臨去化壓力，我們調(diào)整24-26年公司EPS預(yù)測(cè)為1.00、1.40、1.56元（25、26年預(yù)測(cè)前值1.42、1.63元），基于剩余收益模型測(cè)算公司估值，給予2025年目標(biāo)價(jià)14港元，對(duì)應(yīng)2025年13倍PE，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心城市拿地競(jìng)爭(zhēng)烈度較高影響利潤(rùn)率，管理層變動(dòng)影響經(jīng)營。