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公司公布24年報(bào)業(yè)績(jī)：收入同比-9%至1852億元；歸母凈利潤(rùn)156億元，同比-39%，低于Wind一致預(yù)期（同比-9%）。利潤(rùn)下滑主因結(jié)轉(zhuǎn)收入與毛利率雙降以及投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益回落。盡管短期業(yè)績(jī)承壓，公司核心優(yōu)勢(shì)未改，土儲(chǔ)資源充裕優(yōu)質(zhì)，非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)漸入佳境，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　主業(yè)承壓但仍具韌性，商業(yè)板塊增長(zhǎng)穩(wěn)健
　　受地產(chǎn)行業(yè)下行拖累，公司整體業(yè)績(jī)承壓：1）開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入同比-9%至1747億元；2）毛利率同比-2.6pct至17.7%；3）投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益同比-91.4%至4.2億元；4）合聯(lián)營(yíng)公司收益同比-60.1%至6.5億元；5）少數(shù)股東損益占比+7pct至12%。但得益于強(qiáng)勁銷售，公司24年末已售未結(jié)資源同比+17%至2182億元，且利潤(rùn)結(jié)構(gòu)良好，后續(xù)有望支持公司業(yè)績(jī)迎來(lái)企穩(wěn)。24年商業(yè)板塊新運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目9個(gè)，帶動(dòng)收入同比+12%至71億元，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)商業(yè)板塊收入25年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　龍頭地位穩(wěn)固，核心城市資源優(yōu)勢(shì)凸顯
　　24年公司（含宏洋）權(quán)益銷售額同比+0.3%至3107億元，為TOP10中唯一正增長(zhǎng)房企，市占率同比提升0.55個(gè)百分點(diǎn)至3.21%，銷售排名行業(yè)第一。公司在行業(yè)下行期積極把握優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)機(jī)會(huì)，24年權(quán)益拿地額696億元，位列行業(yè)首位，其中62%的項(xiàng)目溢價(jià)率低于5%，且部分項(xiàng)目銷售表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，為業(yè)績(jī)穩(wěn)步釋放奠定基礎(chǔ)。公司24年末土儲(chǔ)面積達(dá)2877萬(wàn)平，一線及強(qiáng)二線占比達(dá)85%。25年公司（含宏洋）計(jì)劃推貨6000億元，其中住宅/一線城市占比79%/58%，結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，有望支撐銷售持續(xù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
　　有息負(fù)債連降兩年，融資成本維持行業(yè)低位
　　24年公司有息負(fù)債同比-6.2%，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)壓降，同時(shí)債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，人民幣債務(wù)占比同比+12pct至82.3%，短債占比-7.7pct至11.9%，十年期以上債務(wù)占比提升至8.4%，現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例提升2.3pct至13.7%。24平均融資成本3.1%，維持行業(yè)低位。公司持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健分紅政策，全年每股派息60港仙，派息率達(dá)38.2%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮行業(yè)下行對(duì)公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的影響，我們下調(diào)營(yíng)收及毛利率假設(shè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS為1.35/1.43/1.59元（前值2.12/2.04/-元，對(duì)應(yīng)下調(diào)36%/30%/-）。由于地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)受存貨減值變動(dòng)影響波動(dòng)較大，我們將估值方法從PE調(diào)整為PB。公司25EBPS為35.52元，參考可比公司平均25PB為0.45x（Wind一致預(yù)期），我們認(rèn)為公司合理25PB與可比公司保持一致，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.07港元（前值16.18港元，基于6.9倍24EPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：結(jié)轉(zhuǎn)收入及利潤(rùn)率不及市場(chǎng)預(yù)期；銷售增速不及市場(chǎng)預(yù)期。