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事件描述
　　公司公告，2024年實現(xiàn)營收170.4億（+15.4%），歸母凈利潤36.3億（+23.9%），核心股東應(yīng)占凈利35.1億（+20.1%），綜合毛利率32.9%（+1.1pct），全年派息率100%，股息率4.7%。
　　事件評論
　　收入與業(yè)績增長如期兌現(xiàn)，大手筆特別派息回饋股東。2024年營收170.4億（+15.4%），住宅及其他非商/購物中心/寫字樓業(yè)務(wù)占比63%、25%、12%，分別同比增長11.6%、30.0%、7.1%，收入增長主要來自在管購物中心規(guī)模與盈利能力提升、非商業(yè)務(wù)在管面積增長。歸母凈利潤增速（+23.9%）高于營收增速（+15.4%），主因綜合毛利率同比提升1.1pct至32.9%，其中商管航道毛利率同比增長1.8pct至60.2%（購物中心72.6%，寫字樓34.9%）；受收入結(jié)構(gòu)影響，物管航道毛利率同比下降0.5pct至17.0%。公司控本降費效果明顯，兩費費率同比下降1.0pct至7.4%，毛利率提升、費率下滑助推核心凈利率同比提升0.8pct至20.6%。2024年公司合計每股分紅1.536元（中期固定股息0.279+末期固定股息0.643+末期特別股息0.614元），相對核心凈利潤的派息率達100%，股息率達4.7%。大手筆分紅彰顯公司資金實力，持續(xù)踐行回饋股東的資本市場承諾。
　　購物中心：商業(yè)運營韌性增長，進一步鞏固行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位。公司依托多賽道組合優(yōu)勢和一體化能力，購物中心市場份額持續(xù)提升，業(yè)績保持韌性增長。2024年零售額同比增長18.7%至2150億（可同比增速4.6%），優(yōu)于社消零總額增速3.5%。業(yè)主端租金收入262億元（+19.2%），NOI同比增長20.0%至171億，商管運營能力卓越，頭部效應(yīng)愈發(fā)顯著。2024年購物中心商業(yè)運營/分租業(yè)務(wù)營收分別同比增長32%、29%至29.2/7.8億，毛利率為78.4%（+2.0pct）、69.4%（+1.7pct），盈利能力高位穩(wěn)中有升。2024年公司新開業(yè)21座購物中心，新開業(yè)量歷年之最，截至年底累計開業(yè)122個購物中心（30個為第三方項目），其中14個重奢商場，行業(yè)排名第一，進一步鞏固高端市場的領(lǐng)導(dǎo)者地位。截至年底在手儲備77個項目（39個母公司+38個第三方），有效支撐后期開業(yè)量。
　　住宅及其他非商業(yè)物業(yè)：規(guī)模擴張帶動收入增長，城市空間業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。2024年末公司物管航道在管面積4.13億方(+11.6%)，社區(qū)生活/城市公共空間分別占比66%、30%，同比增長8.1%、19.8%，城市空間規(guī)模占比提升，盈利水平達標(biāo)，回款質(zhì)量優(yōu)良。截至2024年底物管航道合約/在管面積=1.09X，后期規(guī)模增長仍有保障。2024年物管收入107.1億（+11.6%），規(guī)模擴張帶動收入增長；毛利率17.0%(-0.5pct)，社區(qū)空間、城市空間毛利率分別同比-0.5pct、+0.6pct至17.8%、12.9%，社區(qū)空間業(yè)務(wù)毛利率下滑主因高毛利率的非業(yè)主增值服務(wù)收入下降、業(yè)主增值服務(wù)毛利率也同比下降1.6pct至25.6%。
　　投資建議：兼具“好賽道”和“好公司”雙重屬性的長期投資標(biāo)的。公司為稀缺的全業(yè)態(tài)龍頭，優(yōu)異的商業(yè)運營能力賦能購物中心業(yè)態(tài)穩(wěn)健增長、有品質(zhì)的物管能力推動規(guī)模與收入增長；連續(xù)2年100%派息回饋股東，彰顯資金實力，充裕的在手資金、靈活的決策機制有望推動“商管貴族”更好更長遠的發(fā)展。預(yù)計2025-2027年歸母凈利43.4/49.8/55.8億元，增速19%/15%/12%，對應(yīng)P/E為17/15/13X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示
　　1、消費復(fù)蘇低于預(yù)期，境外購物影響國內(nèi)奢侈品消費。