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核心觀點(diǎn)：
　　永輝超市為國內(nèi)商超龍頭，門店數(shù)量和營收規(guī)模名列前茅。截至24H1，公司門店總數(shù)達(dá)943家，已覆蓋29個(gè)省市。
　　永輝超市的調(diào)改深度、決心領(lǐng)先于同行其他友商，公司破釜沉舟開始全盤梳理和調(diào)改，起底回升。（1）調(diào)改進(jìn)度：公司于2024年6月起在河南鄭州開出首家胖東來調(diào)改店，到2025年1月底（春節(jié)前）在18個(gè)城市總共調(diào)改了41家門店，并計(jì)劃于2025年調(diào)改到200家門店，明確全部調(diào)改完成時(shí)間點(diǎn)為26年年底；25年計(jì)劃關(guān)店250-350家，提速超預(yù)期。（2）主要調(diào)改動(dòng)作：“人”方面，全面培訓(xùn)員工的服務(wù)力，同時(shí)增加員工福利，充分激勵(lì)調(diào)動(dòng)積極性?！柏洝狈矫?，“寬類窄品”大幅汰換產(chǎn)品供給，直接上架胖東來自有品牌產(chǎn)品，同時(shí)胖東來遴選的商品直接通過供應(yīng)鏈輸送。“場(chǎng)”方面，取消動(dòng)線，高投入全面升級(jí)門店裝修，員工動(dòng)態(tài)監(jiān)督貨架整潔。（3）調(diào)改效果：調(diào)改完成后初期，調(diào)改店均迎來客流翻倍、日銷破百萬元的盛況，在經(jīng)歷數(shù)周旺季后，門店的客流會(huì)有所回落，但客流和日銷仍穩(wěn)定在了遠(yuǎn)高于調(diào)改前的水平。
　　我們認(rèn)為調(diào)改成效短期關(guān)注客流，中期關(guān)注日銷持續(xù)性、穩(wěn)態(tài)日銷水平等，長期關(guān)注公司所有門店?duì)I收和利潤表現(xiàn)，當(dāng)前公司調(diào)改仍處于前半場(chǎng)。隨著調(diào)改門店城市的增加、以及自主調(diào)改店運(yùn)營時(shí)間拉長，公司的各方面調(diào)改開始更追求細(xì)節(jié)和深度。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤分別為-14.1/0.7/2.2億元，同比變化-5.8%/104.7%/237.5%。參考可比公司估值，永輝的調(diào)改力度之深、范圍之廣都領(lǐng)先于可比公司，因此調(diào)改對(duì)于永輝的業(yè)績彈性也大于可比公司，我們給予公司25年0.8x PS，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為6.31元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。消費(fèi)情緒不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭加劇，國內(nèi)商超企業(yè)前后啟動(dòng)調(diào)改，區(qū)域內(nèi)競(jìng)對(duì)或?qū)屨脊臼袌?chǎng)份額；資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。