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事件：4月1日，公司發(fā)布2024年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收478.8億元，YOY+9.5%；歸母凈利潤(rùn)8.6億元，YOY-39.5%；扣非凈利潤(rùn)7.9億元，YOY-35.2%。業(yè)績(jī)表現(xiàn)較市場(chǎng)預(yù)期略低，年報(bào)中披露主要原因是研發(fā)費(fèi)用增加以及未按預(yù)期處置股票導(dǎo)致。我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　4Q24收入同比增長(zhǎng)26%；加大研發(fā)投入布局未來。1）單季度：公司4Q24實(shí)現(xiàn)營(yíng)收219.2億元，YOY+25.8%；歸母凈利潤(rùn)1.34億元，YOY-65.7%。2）利潤(rùn)率：24年整體有所下降，公司毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，凈利率同比下降1.4ppt至2.1%。3）費(fèi)用方面，24年公司期間費(fèi)用率同比提升0.94ppt至6.95%，保持平穩(wěn)。公司整體研發(fā)投入10.5億元（YOY+72.1），其中費(fèi)用化研發(fā)支出10.0億元（YOY+79.8%），資本化研發(fā)支出5717萬元。公司加大研發(fā)投入滿足研制任務(wù)，為長(zhǎng)期發(fā)展提前布局。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比提升84.3%至4.6億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升0.39ppt至0.95%，主要是負(fù)債規(guī)模增加推高利息費(fèi)用。銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)12.7%至2.9億元，主要是售后保障任務(wù)增加。
　　西航公司延續(xù)較快增長(zhǎng)；南方公司利潤(rùn)大幅下滑。分產(chǎn)品看，2024年，1）航發(fā)及衍生產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)10.0%至449.9億元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；2）外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包收入同比增長(zhǎng)6.5%至20.7億元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；3）非航空產(chǎn)品及其他收入同比下降24.9%至2.0億元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4%。分主機(jī)廠看，1）西航公司收入同比增長(zhǎng)23.6%至160.3億元，利潤(rùn)總額同比下降6.0%至6.14億元；2）黎明公司收入同比增長(zhǎng)4.3%至273.7億元，利潤(rùn)總額下降31.9%至4.62億元；3）南方公司收入同比下降1.3%至76.7億元，利潤(rùn)總額下降96.5%至1570萬元，利潤(rùn)大幅下滑主要是24年研發(fā)支出同比增長(zhǎng)109.5%至3.7億元；4）黎陽動(dòng)力收入同比增長(zhǎng)3.8%至50.9億元，利潤(rùn)總額436萬元，23年同期為-0.69億元。
　　新老型號(hào)過渡業(yè)績(jī)階段性承壓。2025年公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入476.6億元，與24年收入基本持平；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)5.92億元，較24年同比下滑31.2%。根據(jù)航發(fā)控制2024年報(bào)描述“持續(xù)多年量產(chǎn)的部分型號(hào)階段性達(dá)峰，部分新研產(chǎn)品尚在逐步上量階段”。我們認(rèn)為2025年處于航發(fā)新老型號(hào)的過渡期，航發(fā)動(dòng)力作為產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)，同樣面臨著新舊型號(hào)過渡的問題，同時(shí)公司承擔(dān)較多前期研發(fā)任務(wù)，研發(fā)投入較大，這些對(duì)短期業(yè)績(jī)均帶來影響。
　　投資建議：公司是我國(guó)覆蓋全譜系航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)研能力的龍頭企業(yè)，當(dāng)前處于新老型號(hào)過渡期業(yè)績(jī)階段性承壓，但我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。我們預(yù)計(jì)公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為5.97億元、10.66億元、15.72億元，對(duì)應(yīng)PE分別為164x/92x/62x?？紤]到公司的航發(fā)鏈長(zhǎng)主導(dǎo)地位，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期、產(chǎn)品價(jià)格下降等。