>> 浦銀國際-青島啤酒(600600)低基數(shù)下銷量反彈勢頭良好，港股估值性價比高；上調(diào)港股至“買入”-250401
| 上傳日期： |
2025/4/2 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
林聞嘉,桑若楠 |
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銷量有望在2025年持續(xù)反彈：青啤4Q24收入同比增長7.4%，是公司在過去連續(xù)六個季度中第一次實(shí)現(xiàn)收入正增長。其中，4Q24銷量在較低的基數(shù)下同比增長5.6%。另外，根據(jù)我們的調(diào)研，青啤在3月份無論是山東省內(nèi)還是省外都錄得強(qiáng)勁的雙位數(shù)銷量增長，幫助公司1Q25整體銷量同比增長低至中個位數(shù)。展望未來兩個季度（尤其在旺季前的補(bǔ)庫階段），若不出現(xiàn)異常的天氣情況，青啤有望繼續(xù)在低基數(shù)的幫助下持續(xù)錄得銷量的同比反彈。
優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是2025年工作重點(diǎn)：4Q24單噸價格同比提升1.7%，重回正增長，主要?dú)w功于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同比改善。具體來看，青啤主品牌銷量同比增長7.4%，遠(yuǎn)好于其他品牌（同比增長2.1%）。主品牌中，中高端以上產(chǎn)品銷量同比大幅增長近11%，遠(yuǎn)好于主品牌整體增速。進(jìn)入1Q25以后，我們看到主品牌銷量增速基本與公司整體相近。主品牌中，高端產(chǎn)品白啤及奧古特表現(xiàn)較好，經(jīng)典維持較好的韌性，但純生仍面臨下滑的壓力。我們認(rèn)為，新管理層將把優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)作為2025年以及未來的重點(diǎn)工作之一。
2025年利潤率有望持續(xù)擴(kuò)張：2024年毛利率同比擴(kuò)張1.5ppt，主要是由于單噸成本同比下降2.0%。其中，最主要的貢獻(xiàn)來自于大麥價格的下降。我們預(yù)測青啤2025年單噸成本有望持平或略降，但降幅小于2024年。因此，青啤2025年毛利率有望繼續(xù)擴(kuò)張，但擴(kuò)張幅度小于2024年。我們預(yù)計公司將根據(jù)銷量情況調(diào)整銷售費(fèi)用，預(yù)計2025年的銷售費(fèi)用率同比持平或小幅下降，經(jīng)營利潤率同比擴(kuò)張幅度基本與毛利率一致。
上調(diào)青啤港股至“買入”評級，維持A股“持有”評級：在新老管理層完成更替以后，我們認(rèn)為新管理層有較大的動力在較低的基數(shù)下努力實(shí)現(xiàn)2025年的業(yè)績反轉(zhuǎn)，且初步已看到不錯的成果。基于12x 2025年EV/EBITDA的估值（基本與華潤啤酒目標(biāo)估值一致），我們上調(diào)青啤港股目標(biāo)價至72.6港元，并上調(diào)至“買入”評級?；?5x 2025年EV/EBITDA的估值（港股目標(biāo)估值25%的溢價），我們上調(diào)青啤A股目標(biāo)價至人民幣81.4元，并維持其“持有”評級。
投資風(fēng)險：1）原材料價格漲幅高于預(yù)期；2）中高端啤酒的增速慢于預(yù)期。
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